一、引言

      2021年1月26日，海（hǎi）航（háng）集团（tuán）因未能清偿到期债务，债权人向法院（yuàn）申请对其进行破（pò）产重整，29日（rì）海南省高级（jí）人民（mín）法院正（zhèng）式受理申请，责令海（hǎi）航集（jí）团破产重整，30日，海航集团旗下3家上市公司也宣告破产重整，5家上市公司的（de）股票跌（diē）停。在破产重整（zhěng）公告发布的前夜，海航（háng）集团党委书（shū）记、联（lián）合工作组组（zǔ）长顾刚给员工的一（yī）封家书（shū）中写到，“想（xiǎng）起过去那种野蛮生长挖下的要处理的一个个大（dà）坑（kēng），想起我们很多过去决（jué）策（cè）的粗（cū）糙，想起要研究（jiū）一个个被别人（rén）利用商业条款（kuǎn）灭失掉的资产，我就会充满（mǎn）愤怒和不满，这（zhè）么好的一（yī）个集团怎么就走（zǒu）到了（le）今天？”回顾海航集团的（de）发展史，其凭（píng）借（jiè）航空运输业起（qǐ）家（jiā），曾是位（wèi）列世界500强企业的大型（xíng）跨国集团公司，看似一夜破产，实则已病（bìng）在腠（còu）理、深入肌肤，这（zhè）其中最根本的原因就是公司治理的失败（bài）。本文以全（quán）国涉（shè）及（jí）金额最大的破（pò）产（chǎn）案例（lì）——海（hǎi）航集团为例，研（yán）究公司治理的失（shī）败如何导（dǎo）致海（hǎi）航集团破产。研究（jiū）发现（xiàn）：激烈的派系（xì）斗（dòu）争，浑浊的（de）企业文化，形（xíng）同虚设的股东大会、董（dǒng）事会、监事（shì）会与管理层（简称（chēng）“三会一层”），利益相关者的缺位使海航集团的公司治（zhì）理（lǐ）失（shī）败成为必然。在失败的（de）公司治理下（xià），通过粗放的（de）多元（yuán）化扩张、并购（gòu）中（zhōng）的（de）大规模利益输送掏空海航集团，致使其通过（guò）变卖资产（chǎn）还债，最（zuì）终由于资不抵（dǐ）债（zhài）走向破产。

二、公（gōng）司治（zhì）理理（lǐ）论与企（qǐ）业（yè）破产

（一（yī））公司治理基本框架

       公司治理是影响企（qǐ）业发展（zhǎn）的重要（yào）因（yīn）素（sù），早期对公司治理理论的研究认为，公司治（zhì）理的根本目（mù）的是在平衡（héng）各方权力的基（jī）础上实（shí）现股东（dōng）利益最大化。直至（zhì）20世（shì）纪60年代，斯坦福大学研究小组提出利益（yì）相（xiàng）关者概念，致使股东利益（yì）最大化理论遭到了质疑。研（yán）究（jiū）小（xiǎo）组认为，利益相关者是能够影响企业经营（yíng）决策，且具备某种特殊权益的群（qún）体（tǐ）或个人，例如股东、董事、管理层（céng）、供应（yīng）商（shāng）乃至消费者与（yǔ）竞争者等。此后，涌现出大量关于利益相关者的理论研（yán）究，其中更多的是（shì）论证利益相关者参与（yǔ）公司治理（lǐ）的正向作用。黄瑛研究认为，利益相关者（zhě）能（néng）够充分发挥（huī）监管职（zhí）能、捍卫自身权益，对公司权力分配起到制衡作用（yòng）。李慧（huì）等试图构建利（lì）益相（xiàng）关者视角下的公司治理新模式，进而（ér）将利益相关（guān）者共同利（lì）益最（zuì）大化（huà）作（zuò）为公司治理的根本目的。

       尽管有（yǒu）关（guān）公司治理目的的研究不尽相同，但无论（lùn）是实现股（gǔ）东利益最（zuì）大化还是（shì）利（lì）益相关者（zhě）共同（tóng）利益最大化，均将制衡机制作为公（gōng）司治理的核心（xīn）。制衡机制在微观层面是指公司（sī）治理中利益相（xiàng）关者各（gè）司其职（zhí）但相互制衡（héng）、互相监督，实现公司控制权的平衡与经营（yíng）决（jué）策（cè）的合理化，具体地体现在三会一层（céng）职能之间（jiān）的相互牵制。三会（huì）一（yī）层的制衡机（jī）制、管理制度的规范性、企业文化的导向（xiàng）作用等共同成为公司治理的主要（yào）内容，并影响着企（qǐ）业经营效益与（yǔ）发展前景。

（二）企（qǐ）业破产的原因

     “破产”在法律（lǜ）层面上有两层（céng）含义，一个是破产重（chóng）整，一个是破（pò）产清算。破产重整是对无法（fǎ）清偿债务甚至（zhì）处于退市边缘的企业，由法院指定管理人，通过对企业（yè）进行资产重（chóng）组，调整债务与（yǔ）债权关系、改善公司治理结（jié）构，从而寻（xún）求偿债路径使企业得（dé）以存续的一种法律制度；破产清算是指针对没有存续希望的（de）企业，对其（qí）财产进（jìn）行清算与（yǔ）偿债。本文（wén）案例（lì）涉及的（de）是破产重整。学术界关于企业破产尤其是上市公司破（pò）产原因的（de）相关研究较少，梁小惠（huì）等通过研究（jiū）上市（shì）公（gōng）司破产重整的原因，发现民营（yíng）企业制度不健全与疫情影（yǐng）响是企（qǐ）业破产的主（zhǔ）要原因。研究发现，成本上升与过度扩（kuò）张是跨国企（qǐ）业（yè）破产的主要原因。李忠鲜通过研究（jiū）“担保圈”分析企业破（pò）产的原因，认为（wéi）由于《担保（bǎo）法》的不（bú）健全（quán），企业间非理性担（dān）保加大了企业破产的可能。综上，无论是企业（yè）制度不健（jiàn）全（quán）、过（guò）度扩张还是非理（lǐ）性（xìng）担保，都是公司治理失（shī）败导致（zhì）的，因此，本（běn）文认为企业破产的主（zhǔ）要（yào）原（yuán）因是公司治理的失（shī）败，但鲜有对公司治理失败导致企业破（pò）产进（jìn）行系统研究的（de）相关文（wén）献。基于此，本文以海航集团为例（lì），深入研究公司治理失败是如何导致海航（háng）集团破产的。

三、案例（lì）分析

（一）案例公司简介

       海航集团（tuán）的起家之业是航空运输（shū）业。1989年9月海（hǎi）南（nán）省政府成立海南航（háng）空（kōng）公司，公司成（chéng）立后迅速发（fā）展（zhǎn），在取得国（guó）内航空业绩冠军后（hòu）成功在上（shàng）交所上市。依（yī）托航空业的快速发展，海航集团于2000年（nián）1月注册成立，自（zì）此便开始了大规模（mó）的并购扩张（zhāng）之路，将业务（wù）范围延伸至物流（liú）、旅（lǚ）游、房地产（chǎn）等领域（yù），从（cóng）单一的运输业扩张为产业（yè）多元（yuán）化的万亿跨国集团，逐渐成为仅次于华为的全（quán）国（guó）第二（èr）大民营企业。

       但是，随着版图的扩大，海航（háng）集（jí）团负面消息不断。2017年随着海南（nán）航空承（chéng）兑汇票违（wéi）约，集团旗下子公司相继出现债务违约、授信被（bèi）银行冻结、美元债信用被（bèi）降级等不（bú）良（liáng）现象，随（suí）即多家子公司股价（jià）大（dà）跌甚至停牌（pái），其声誉受到严重（chóng）打（dǎ）击。因此，自（zì）2018年起（qǐ），集团（tuán）通过变卖大量（liàng）资产进行多轮偿债，但（dàn）资不抵债的同（tóng）时却雪上加（jiā）霜。2019年，多家子（zǐ）公司因信息披露违规遭（zāo）证监会（huì）调（diào）查、因资金安全（quán）被上（shàng）交所问询（xún），此时，本已声名（míng）狼藉的海航集团却又（yòu）在2020年的三亚新机场项目中违规，着（zhe）实给了自己（jǐ）致命一（yī）击（jī）。在2021年的开年（nián）之初，相关债权人向法院申请对其进行破产重（chóng）整。当（dāng）时，海航集团债务规模（mó）较大，2019 年半年报显示（shì）集团（tuán）总（zǒng）负（fù）债为 7067.26 亿（yì）元，旗（qí）下共计 325 家公司进（jìn）入破产重（chóng）整，其（qí）中有 3家上市公司（sī）被（bèi）出具退市风险警示。曾经仅次于华（huá）为的全国第二大民企（qǐ），为何走（zǒu）向破产重整？海航集（jí）团曾（céng）经光鲜亮丽（lì）背（bèi）后的致命失败点在哪里？下文将进行具体分（fèn）析。

（二）失败的公司治理（lǐ）

      1. 控制人不和与派系斗争。制衡机（jī）制（zhì）被称为公司（sī）治理理论的核心，通（tōng）过分（fèn）权（quán）来防（fáng）止大股东（dōng）独（dú）断与（yǔ）专权，以（yǐ）形成对（duì）大股（gǔ）东的有效监督（dū）与约束，进而提（tí）高公司治理效率。然而在上市（shì）公司内部权力（lì）制衡程度往往超越监督（dū）界限（xiàn），甚至上（shàng）升到权力斗争，反而成（chéng）为（wéi）公司治理（lǐ）的“绊脚石”，这种（zhǒng）现象在大型集团企业中尤为突出。领导人在各部门挑（tiāo）选骨干员工的标准是“是否（fǒu）与自己亲近（jìn）”，而不是工作（zuò）绩效与能力，员工无心生产，而（ér）将更多精（jīng）力用于政治斗（dòu）争，张维迎研究发现，领导（dǎo）人内（nèi）斗越（yuè）激烈，员工“权力（lì）投（tóu）资（zī）”越大，经营（yíng）性努（nǔ）力越小（xiǎo）。而这种权力斗争通常（cháng）产生（shēng）三种（zhǒng）效应：一（yī）是业绩（jì）效应。因权力斗争最终将改变（biàn）控（kòng）制权归属（shǔ），因此控制人能力会影响公（gōng）司业绩。二是分配效应。因控制（zhì）人享（xiǎng）有公（gōng）司利益的分配权，因此控（kòng）制权（quán）归属决定着受益方与受益程度。三是耗损效（xiào）应（yīng）。因权力（lì）斗（dòu）争会消（xiāo）耗员工的精力与企业的资源，因此也间接消（xiāo）耗了企业声誉与前景，而（ér）且这（zhè）种消耗完全是浪费资源。有为数不少的企业都被内斗拖垮，因此企业内斗又被（bèi）称为“内耗”。可见，在激（jī）烈的权（quán）力斗争下，企业（yè）由经济组织演变为政治组织，完全改变了公司治（zhì）理的本质与（yǔ）初衷。

       本案（àn）例中，海（hǎi）航集团（tuán）创始人陈峰与王（wáng）健曾在中国民航（háng）局共事，1989年两人离（lí）职（zhí），共同创办海航集团。集团建立初（chū）期，控股股东是（shì）海航集团工（gōng）会，两位创始（shǐ）人合作的默契让海航集团迅速成长。2010年海（hǎi）航集（jí）团拟发行股票，按照中国证监会（huì）《关于职工（gōng）持股会及工会能否（fǒu）作为上（shàng）市公（gōng）司股（gǔ）东的复函》以及《关于职工持股会及工（gōng）会持股有关问题的法（fǎ）律意见》的规定：“暂不受理工会作为（wéi）股东或发起人的公司公（gōng）开发行（háng）股票的申请。”为此，海航集团注册成立了海南（nán）省（shěng）慈（cí）航公益基金（jīn）会，陈（chén）峰与（yǔ）王健（jiàn）各（gè）持股（gǔ）14.98%，再通过基金会间接（jiē）持股海航集团，如图1所（suǒ）示。这样，陈峰与王健（jiàn）同为海航（háng）集团创始人的身份，拥有同等的持股比（bǐ）例，致使两人在海航集团（tuán）的地位（wèi）不分伯仲。

        然（rán）而（ér），随着海航集团的不断扩大，自 2012 年起，两位创（chuàng）始人的默契不在，取而（ér）代之的是不（bú）和与内斗。2016年内斗升级，为向王健表达忠（zhōng）诚，海（hǎi）航集团高管集体签发了一份《阳光宣言（yán）》，并对陈峰施行“三不政策”。随后，海航集团进行了一轮大规模“清（qīng）洗”，近百名员工被处（chù）理，旗下多家子公司高管在一（yī）年之内被调整400余次，“清洗”范围（wéi）遍布每个岗位。而后的两（liǎng）年，海航集团一直处于创始人（rén）的内斗中，高（gāo）管无心进行公司管理。这（zhè）种派系斗争在2018年以王健的意外去（qù）世而彻（chè）底结束，此时海航集团已经（jīng）债务（wù）缠身、摇（yáo）摇欲坠。

       2. 三会（huì）一层名存实亡。三会一层是公司治理的核心，其架构形（xíng）式直接（jiē）影响公司（sī）治理效果（guǒ）。我国《公司法（fǎ）》在吸收西方“三（sān）权（quán）分立”政治思想的（de）基础（chǔ）上，通过（guò）三（sān）会（huì）一层的（de）公司治理架构行使决策（cè）权、控制权与（yǔ）监督权，即（jí）通过股（gǔ）东之间（jiān）的相互制衡、董事之间的相互牵（qiān）制与监事的（de）监（jiān）督监（jiān）察，形成“三权分（fèn）立—制衡”机制，从而使公司治理发挥应有效能，平衡公司权力（lì）分配进而保护中（zhōng）小股东利（lì）益。但因我（wǒ）国（guó）公司治理（lǐ）起步较（jiào）晚（wǎn），实际运行过程中仍存在诸多问题：第一，股权过于集中，影响公司治理制衡机制作用（yòng）的发挥。第二，在过（guò）于集中的股权结（jié）构下，董事会内部人控制现象严重。按照《公司法》规定，上（shàng）市公司董事长应（yīng）由股东（dōng）大会选举产生（shēng），然而某些集团企（qǐ）业本（běn）身并未上市，而是通过收购（gòu）与（yǔ）控股多家上（shàng）市公（gōng）司（sī）发展壮大的，在（zài）这种体制（zhì）下，公司创始人就理所当然地成为集团企业（yè）的董事长，并掌握着公司的决（jué）策大权（quán）与财务大权。在董（dǒng）事长独揽大权的企业（yè）内部，集团（tuán）董事的选举也（yě）成为形式主义，实则大部分由董事长任（rèn）命。第三（sān），董事与监（jiān）事的监督作（zuò）用难以发挥（huī）。因（yīn）监督（dū）职权的实（shí）现需通过股东大会，然而股（gǔ）东大会召开次（cì）数（shù）有限（xiàn），因此弱化了（le）董事与监事的监督职责。此外（wài），由（yóu）于目（mù）前法规的（de）不（bú）完善，使得独立董事（shì）与独立监事职责存在（zài）交（jiāo）叉，从而导致两种结果：要么重复监督，引发监督主体之间的矛盾；要么无人监督，进一步加大董事长权限。

       本案例中，作（zuò）为海（hǎi）航集团（tuán）最高权力（lì）机（jī）关的股东大（dà）会，在两位创始人的（de）斗争（zhēng）中分派列队，形成两个（gè）派别，各自为营（yíng）。而股（gǔ）权结构直接影响着董事会架（jià）构，海航（háng）集团前董（dǒng）事长王健任职时，董事会（huì）人员主要是童甫等人，而陈（chén）峰（fēng）任职后（hòu）随即进行了（le）大规模更换。海航集（jí）团有着一个不成文的（de）规（guī）定，两位创始人（rén）一方用过的人对方不（bú）会再用，在（zài）这种制度下，公司治理完全变成了“人治”，即（jí）便是代表股东经营管（guǎn）理权的董（dǒng）事会也（yě）在（zài）创始人的控制之下。海航（háng）集团曾经在（zài） 2016 年与 2017 年的（de）两年期间没有召开董事（shì）会（huì），致使董事的（de）监督（dū）职能失效。本应行使（shǐ）监督（dū）职能（néng）的监事会，也只是对派别（bié）斗争结果进行了无关紧要的补充，并（bìng）未（wèi）真正发挥监（jiān）督监察作用。在这样（yàng）畸形的“三会”制度背景下（xià），集团管理层也随着创始人（rén）的内斗被大规模“清（qīng）洗”。可见，海（hǎi）航（háng）集（jí）团的三（sān）会一层成为创始人（rén）争夺权势（shì）的工具，其结构随着创（chuàng）始（shǐ）人地位的改变而不断变更。因此，三会一层的名存实亡是海航集团（tuán）公司治（zhì）理失败的（de）充分体现。

       3. 伪文化（huà）凌驾于（yú）企业价（jià）值观（guān）。企（qǐ）业（yè）文（wén）化（huà）在公司治（zhì）理中（zhōng）占据着重要地（dì）位，对大型跨国（guó）集团企业而言，企业文化尤为重要，它（tā）既是一种价值（zhí）观更是一种管理手段，潜移默（mò）化地改变员（yuán）工理念（niàn）、规范员（yuán）工行为（wéi）。良好的（de）企业文化能（néng）够提升企业价（jià）值和竞争（zhēng）力。良（liáng）好企（qǐ）业文化的（de）形成首（shǒu）先需要具（jù）备一位（wèi）拥有较高素质的领（lǐng）导（dǎo）人，以领导（dǎo）的（de）身体力行（háng）向员工灌输清晰和积极的价值观，这（zhè）是做好公（gōng）司（sī）治理的前提，而（ér）浑浊的企业文化将加大公司治理失败的可能。

       海航集（jí）团的两位创始人都信（xìn）仰（yǎng）佛教，海航集团（tuán）也将佛家文化作为（wéi）企业文化，主要（yào）体现在：一是建筑方面，海航集团大厦的造（zào）型采用了佛教元素，底部是莲花宝（bǎo）座，再往（wǎng）上是寓意四大皆空的建筑部分，顶层（céng）13层代表圆满，从（cóng）侧面看大厦是佛的打坐状态。同时，在大厦的一楼大厅陈设有多尊（zūn）佛像。二（èr）是员工（gōng）管（guǎn）理方面，海航集团要求员工佩戴印有“南无阿（ā）弥陀佛”六（liù）字的（de）胸卡。三是文（wén）化守（shǒu）则方面，陈（chén）峰以南（nán）怀瑾的学（xué）生自居，因此南怀瑾（jǐn）为（wéi）海航（háng）集（jí）团制定了企业文化守则《同仁（rén）共勉十条》，要求所有员工熟背（bèi）十条，并以此作（zuò）为员工（gōng）笔试必考的内容，外籍员工也不例外。可见，海航集团（tuán）的企业文化（huà）与一般跨国集团（tuán）的企（qǐ）业文化（huà）相比有较大差（chà）异。董斌（bīn）[8]研（yán）究发现，偏激的（de）企（qǐ）业文化更（gèng）倾向于个人主（zhǔ）义与（yǔ）短期利益，更倾向于以谋取私利的行为（wéi）行事。本案例（lì）中，海（hǎi）航集团以所谓的佛学（xué）作（zuò）为企业文化，将个人崇拜（bài）强（qiáng）加给员（yuán）工，以伪文化代替公司制（zhì）度，致使公司（sī）治理在这样（yàng）的企（qǐ）业文化背景下变味。

       4. 其他利益（yì）相关者（zhě）缺位。契（qì）约理论（lùn）认为（wéi）各利（lì）益相关（guān）者（zhě）行（háng）使相应权力，有利于公司内（nèi）部权力制衡，并（bìng）提（tí）高公司治理效率。2002年，中国（guó）证（zhèng）监会制定（dìng）了《上市公司治理准则》，明确了利（lì）益相关者在公司治（zhì）理（lǐ）中的权利，尤其强调“股东本（běn）位（wèi）”原则（zé），认（rèn）为各股东（dōng）应明确（què）权责，共同提高公司治（zhì）理效率。然而在实践中（zhōng），各利（lì）益相关者往往（wǎng）面临（lín）意见（jiàn）分（fèn）歧（qí）与（yǔ）利益冲（chōng）突（tū），此时利益（yì）相关者的反应通常有两种：一是强化（huà）监督，其（qí）结果（guǒ）是激（jī）化矛（máo）盾（dùn）甚至引起（qǐ）内部（bù）斗争；二是弱化监（jiān）督、放任不管，其结果是（shì）间接（jiē）加大其他（tā）股东权力，导致控制权越位，进而（ér）诱（yòu）发严重的公司（sī）治理问（wèn）题。

       本案例（lì）中（zhōng），作为海航集团旗下主要角色、海航集团起家（jiā）之业（yè）的海航控（kòng）股（gǔ）（原海南航空公（gōng）司），由图1可知（zhī），海南省政府（fǔ）国有资产监督管理委员会是其终极控股股东，然（rán）而海航集团与（yǔ）海（hǎi）南（nán）省发展控股有限公司对（duì）大新华（huá）航空（kōng）有限（xiàn）公司的持股仅（jǐn）有 1.8%之（zhī）差，且（qiě）大（dà）新华航空有限公司的（de）法人（rén）代表是陈峰（fēng）（海（hǎi）航集团董事长），所以海航控股真正的控股股东是海南（nán）省政府国有资产监督管（guǎn）理委员（yuán）会还是海（hǎi）航集团（tuán）一直（zhí）遭受（shòu）质疑（yí）。而从公司（sī）运营层面来看，海航控股的管理层（céng）随（suí）着海航集（jí）团创始人的（de）变更也被多次“清洗（xǐ）”，最终导致海（hǎi）南省政府国有资产监督管理（lǐ）委员会控股股东身份缺位（wèi），进一步造（zào）成（chéng）了海（hǎi）航集团控制（zhì）权（quán）越位，滥用公司治理权力。

（三）公司治理（lǐ）失败导（dǎo）致的公司（sī）行为

       1. 盲目多元化扩张（zhāng）。大量实证研究表明，企业多元化经营程（chéng）度与企（qǐ）业价值呈倒（dǎo）U型关系，即投资应遵循经济学中的收益（yì）递减规律，随着多元化（huà）程度的提升，企业总体边际成本升高、边际价值递减，多元化经营存在一个边际成（chéng）本与边际价值（zhí）相等的临界点，在该点，企业达到最优多元结构，而超过该临界点的扩（kuò）张则将（jiāng）带来收益递减效应。

本案例中，海航（háng）集（jí）团成立之初是单一的（de）航空运输企业，资金密（mì）集、高技术等（děng）行（háng）业特点使（shǐ）其（qí）经营带有一定的高风险（xiǎn）性，这种风（fēng）险在非（fēi）典时期尤为突出。2003年（nián）由于非典的影（yǐng）响（xiǎng），民航客运（yùn）受到较大冲击，各大（dà）航空公司均处于亏损状态，此时适当（dāng）进行多元化（huà）经营可缓（huǎn）冲单（dān）一产（chǎn）业带来的财务风（fēng）险，于（yú）是（shì）海（hǎi）航集团从（cóng） 2003 年起开始了多元化经营战略（luè）。初期，海航集（jí）团发（fā）展（zhǎn）较为迅速，一度成为全国第四大航空（kōng）公司，但海航（háng）集（jí）团并不满足于现状（zhuàng），又（yòu）从2010年起开始了疯（fēng）狂的并（bìng）购（gòu）扩张，如（rú）表1所示。

       由表 1 可知，并（bìng）购对象如（rú）酒店、物流、保险、银行、房产（chǎn）等大（dà）多与（yǔ）航（háng）空主业无关，同（tóng）时（shí）价格高昂（áng），占用了海航集团大量（liàng）资金，其中（zhōng）有很多项目因占股不足而无法（fǎ）进入该企业管理层，无法整（zhěng）合资源。例如，海（hǎi）航集（jí）团（tuán）曾（céng）以 65 亿美元（yuán）并购希尔顿酒店却无权参与酒店管理，只（zhī）是增加了投资（zī）的多（duō）元化，而并未提升集团的企业价（jià）值。2015 ~ 2017年（nián）是海航集团扩张（zhāng）最为激进的三年，共计进行（háng）了 80 余笔总金额400亿美（měi）元以上的并购交易。2016年以60.09亿美元并购全球最大的技术分销商英迈国际，此笔并购额的70%来源于（yú）银行贷款（kuǎn），海航集团自有资金仅（jǐn）有（yǒu）87亿元，如此（cǐ）高杠杆的（de）并购策略为（wéi）后期的债务（wù）危机埋下（xià）了隐（yǐn）患。

可见（jiàn），海航集团的多元化仅是单纯扩张，忽（hū）视了自身价值创（chuàng）造，将（jiāng）并（bìng）购扩张作为企业的核心业务，集团专设（shè）几百（bǎi）人从事（shì）并购扩（kuò）张业务（wù），每个高管都有（yǒu）并购项目的（de）任务，致（zhì）使（shǐ）集（jí）团多元化面太宽、速度太快，一（yī）味追求规模的做大，企业间缺乏（fá）业务互补性（xìng）甚至完全不相关，并购扩张之后还忽视企业资源的整合与产业链的协（xié）同，不但没有提（tí）升企业（yè）价值（zhí）反而扩（kuò）大了企业的债（zhài）务（wù）规模，因此，过度（dù）扩（kuò）张战略决（jué）策是海航（háng）集团公司治理失败的原因。

      2.并（bìng）购中的利益输送（sòng）。在（zài）丧失制衡机制的公司治理背（bèi）景下，大（dà）型企（qǐ）业集团（tuán）控制人通过自身特有（yǒu）的控制权谋取私（sī）利已成为普（pǔ）遍现象，如通过关联交易转（zhuǎn）移（yí）资产、通过资金拆借占用子（zǐ）公司资（zī）金（jīn）、通过关联（lián）担（dān）保（bǎo）获取贷款（kuǎn）等。

      （1）关联方占款与资金（jīn）拆借。海航集（jí）团公布破（pò）产重整次日即1月30日，旗下三（sān）家（jiā）上（shàng）市公司海航控股、海（hǎi）航基础与供销大集也相继公布破产重整，并（bìng）分别发布《专项自查报告（gào）》，报告中披露了大（dà）量关联（lián）方占款、资金拆借与年报中未（wèi）曾（céng）披露的（de）担保事项（xiàng），如表2所示。其中，资金拆借的对象主要是（shì）海（hǎi）航集团及旗下（xià）子（zǐ）公司，关联担保因（yīn）主（zhǔ）债务人到期未偿付而被（bèi）银（yín）行（háng）划扣巨额资金，三家（jiā）上（shàng）市公司均存在未披露的关联担（dān）保。由表（biǎo）可知，海航控股存（cún）在约27.5亿元的未（wèi）披露担保，公司称“担保是股（gǔ）东及关联方在未经（jīng）公司（sī）董（dǒng）事会、股东（dōng）大会审议同（tóng）意（yì）情况下，擅自（zì）以公司名义提供的担保”。按照证监会的规（guī）定，上市公司要对（duì）其提（tí）供的担（dān）保进行（háng）披（pī）露，未披露的担保在法（fǎ）律上被视为无效担保，然而海航集团旗下上市公司（sī）存在（zài）大（dà）量未（wèi）披露担保，实属（shǔ）违（wéi）规行（háng）为（wéi），尤其（qí）是在未经董（dǒng）事会与股东（dōng）大会同意的情况下提（tí）供担（dān）保，显然是由于（yú）被控（kòng）股股东操控。

       （2）关联（lián）交易。海航集团在走样（yàng）的公司治理下与旗下上市公司（sī）进行大规（guī）模股权（quán）交（jiāo）易，通过定增、转（zhuǎn）让、高溢价评估（gū）等方法将资产私有化，通过多笔不正当交易掏空上市公司，具体如表3所（suǒ）示。

       方式一：通过高溢价评估低买高卖，将资产转让给（gěi）旗下上市公司获利（lì）。2007年，海航（háng）控股以3.78亿元将科航投资 100%股权转让给海航集团，仅一年后海航集团（tuán）又以高达17.28亿元的（de）溢价评估值（zhí）回售给海航（háng）控股（gǔ），然而交易品（pǐn）科（kē）航（háng）投资在 2008 年的业绩（jì）并不理想。同样的，海航集团2011年以10.5亿美元（69亿（yì）元）收（shōu）购seaco，而后以81亿元（yuán）卖给旗下上市公司渤海租赁。

       方式（shì）二：通（tōng）过终止交易占用子（zǐ）公司资金（jīn）。较（jiào）高的控制权使得海航集团（tuán）可以操控旗下上市公司进行大量（liàng）股权交易，而此交易并（bìng）非真正的交易，而是先付款再终止交易，进而占用上市公司（sī）资金。2007年海航集（jí）团（tuán）以8.29亿元（yuán）将河北省国（guó）际信托转让给（gěi）海航控股，在收到转让金后的2009年又终止转让，这样海航集团以无息方式占用海航（háng）控股两年资金。同样的，2008年海航集（jí）团以溢价11.49倍的高（gāo）评估值向（xiàng）海航（háng）控股转（zhuǎn）让燕京饭店45%的股权，一（yī）年后又（yòu）终止转让，无息占有（yǒu）海航（háng）控股6.19亿元资（zī）金一年。除此之（zhī）外（wài），短（duǎn）期回购也是资（zī）金（jīn）占用的一（yī）种方式，2010年海航集团（tuán）将航鹏等 3 家（jiā）房地产公司（sī）转让给海航控股，一年后以账面价格（gé）回售，再次无偿占用子（zǐ）公司资（zī）金（jīn）。海航集团的此（cǐ）种操作方式既规避了资金拆借（jiè）又规避了证监会对关联方（fāng）非经营（yíng）性占用资金的监管。

       方式三：子公（gōng）司（sī）增资（zī）之后再与集团进行资（zī）产置换。2020年9月，海（hǎi）航科技与海创百川进行股权（quán）置（zhì）换，是以海航（háng）科技（jì）对其子公司（sī）芷儒科技增（zēng）资 20 亿（yì）元为（wéi）前提的，增资后（hòu）再（zài）将其转换（huàn）出（chū）去，而燕京饭店当时账面资产为-8.7 亿（yì）元，评估值却高（gāo）达 21.3 亿元，是否存在虚增资（zī）产？既然海（hǎi）航科技大笔（bǐ）增资如此（cǐ）看好芷儒科技，为（wéi）何又在增资后转让，而且是转让给海航集团间（jiān）接控股公司，这（zhè）就是赤裸裸的掏空上市公司行为。另外，本文还统计了海航集团在（zài）2013 ~ 2019年间操纵（zòng）内部上市公司进行股权交（jiāo）易的（de）数据，发（fā）现海航旗下上市公司的股权交易非常频繁且数额巨（jù）大，受让股权明（míng）显多于转让股权，上市（shì）公司在受让大（dà）量股权的同时支付了（le）高额资金，这也是海航集团变相掏（tāo）空子公司的方法（fǎ）之一。

       方式四（sì）：无偿捐赠。海航集团《章程》规定，所（suǒ）有高管在离职或离（lí）世前需将所持有的所有（yǒu）股（gǔ）权（quán）无偿捐赠给（gěi）基金会，其中 60%捐赠给境内基金会，40%捐赠给境外（wài）Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对（duì）外宣称是完成基金会的慈善使命。可见，基金会打着（zhe）慈善（shàn）、非营利性组织的名义，肆无忌惮地进（jìn）行资产掠夺（duó），“公司治理”四个字只是给自己披（pī）层外衣而已（yǐ）。

       （3）关联担保。胡珺等研（yán）究（jiū）发（fā）现，大额关联担保（bǎo）会加大公（gōng）司的财务风险，而公司治理水平越低，发（fā）生关（guān）联担（dān）保的可能（néng）性越大。李（lǐ）明明等研究发现，上市（shì）公司为控股股东与关联（lián）方提供担（dān）保与交（jiāo）叉担保的范围不断扩大，甚至（zhì）形成“担保圈”。随着（zhe）担保（bǎo）链条的延伸与（yǔ）担保圈的扩大，其共振效应愈加明（míng）显，即“担保圈”内一（yī）个企业出现偿债风险，便会快速传导（dǎo）给上下游企业、互保企业（yè），传（chuán）播速（sù）度快、范围广。因此，集团企业内部关联担保进一步加大了公司（sī）治理失败的可能。尽（jìn）管如（rú）此，在大型企业集团中，大（dà）股东通过质押上市公司（sī）股（gǔ）权进行担（dān）保与贷款的现象仍司空见惯。

 与（yǔ）其他集团公司不同的是（shì），海航集团（tuán）对旗（qí）下上市公（gōng）司（sī）股权质押做得相对隐蔽。第一，隐瞒质押（yā）方。海航集团利用（yòng）复杂的股（gǔ）权结构间接（jiē）持股上市公司，其对（duì）上（shàng）市公司股份的（de）质押并非以海航集团（tuán）名（míng）义，而是通过旗（qí）下（xià）其（qí）他操（cāo）作平台公（gōng）司进（jìn）行（háng），如表（biǎo）4所示。结合图1可以发现，海航集团通过海航实业集团、海（hǎi）航（háng）资本集（jí）团、海航商业控股等中间平台（tái）间接质押上市公司股份（fèn）。第二，分散（sàn）质押（yā）时间。例（lì）如对海航投资的股权质押的质押（yā）率大概在50%左右（yòu），但从质押时间分析，2013年（nián）质押42%的（de）股权在2016年解除质押（yā）当天（受（shòu）篇幅限制，本文未标注具体交易（yì）日期）又立刻投入新一轮质（zhì）押，循环（huán）往复，再（zài）加上其余58%被质押的股份（fèn），海航投（tóu）资100%的股份（fèn）一直处于被质押中。第三，分散质押笔数。表4中除海航投资外，其（qí）他被质押的上市公（gōng）司均（jun1）是以每年十几笔的小额质押累计而成，可见，控股股东操控手段极其隐蔽。

       此外，海航集团利用上市公司进（jìn）行关（guān）联担保，2013 ~ 2019年（nián）间海航旗下（xià）上市公司关联担保（bǎo）数额巨（jù）大（dà），如表5所（suǒ）示（数据不含对子（zǐ）公司的担保（bǎo））。集团仅为控股股东及关联方（fāng）的担保均（jun1）以“亿”计（jì），且担（dān）保类型绝（jué）大多数为“连带责任担保”。按照《担保法（fǎ）》规定，连带责任担保的债权人（rén）可以要求（qiú）债务人偿还（hái）债务，也（yě）可要求保证（zhèng）人债还债务（wù），因此（cǐ）连带责（zé）任担保也是（shì）担（dān）保类型（xíng）中风（fēng）险最高的担保。除表5中统计数据（jù）外，海航（háng）投资在2019年发生违规担保9.12亿元。至此，违（wéi）规担（dān）保、未披露担保、连带（dài）责任担保（bǎo）都在海航集团一一上演。

       由此，海航扩张模式可总结为：第一，滚动抵押融（róng）资，即对现有企（qǐ）业进行资产或股权抵（dǐ）押，将获取的银行（háng）贷款继（jì）续用于并（bìng）购扩张，再对新公司进行抵押（yā）贷款，循环往（wǎng）复（fù）。第二，滚动担保融资，即通过关联（lián）方（fāng）担保（bǎo）获（huò）取银行贷款，将贷款用于收（shōu）购新公司，再利（lì）用新公司（sī）提供担保继续融资，周而复始（shǐ）。所（suǒ）以（yǐ），海（hǎi）航集团的扩张模式就是（shì）借钱买资产，当抵押或担保的资产价格（gé）上涨时，扩张（zhāng）模式可以继续进行，但是当资产价格下跌（diē）时，随着财务杠（gàng）杆效应，集团则面（miàn）临巨（jù）大财务风险，因此这（zhè）种高杠杆的财（cái）务模式并不是（shì）正常（cháng）的公（gōng）司治理策略所应选择的。

       3. 管理层缺乏宏观调控的洞（dòng）察能力。货（huò）币政（zhèng）策是（shì）政府宏观调控的重要手段，其中通（tōng）过对信贷政策（cè）的调整来影响社会（huì）整体需（xū）求并间接影响企业（yè）融资成本与投资策略是调控（kòng）手（shǒu）段之一。良好的（de）公（gōng）司治理应具（jù）备（bèi）对经济（jì）总（zǒng）体形势（shì）的预测能力与宏（hóng）观调控的洞察能力（lì），而这（zhè）其（qí）中管（guǎn）理者的洞察能力（lì）尤为重要。管理者（zhě）自信程度与预（yù）测能力对（duì）企业内部（bù）资源配置（zhì）与（yǔ）资金投向有着重要的导向作用，也是企业感知外部政策并调整经营决策的纽（niǔ）带。已有研究（jiū）表明，管理（lǐ）者过（guò）度自信会更倾（qīng）向于采取（qǔ）激进（jìn）的投资方式（shì），加大企业风险性项（xiàng）目投资，进而提高企（qǐ）业（yè）负债水平，降（jiàng）低企业资源配置效率（lǜ）。

 自2016年起，随着人民币的（de）贬值，我国（guó）金融（róng）监管力度进（jìn）一步（bù）加大（dà），国家外汇管理局连续出台多项措施严控资本（běn）外逃，并加强对（duì）大型海外并购的审查，但海航（háng）集团管理层并没有洞察（chá）到后续（xù）宏观调控的走向，继续进行了多笔大规模海外并（bìng）购，致使这些并购被视为有转（zhuǎn）移资产的（de）嫌疑。2017年开（kāi）始，我国（guó）经济逐渐进入下（xià）行周期，银监会要求各大银（yín）行重（chóng）点排查并购贷款与（yǔ）“内保外（wài）贷”的金融风险，限制（zhì）信贷业（yè）务，限（xiàn）制部分（fèn）行业的过热投资，同时银行（háng）加强信贷（dài）回（huí）收以（yǐ）及对（duì）抵押物的（de）审查，致使（shǐ）海航集团单纯（chún）的（de）银（yín）行贷款周转不动（dòng）、债务压顶（dǐng）。因此自 2018 年起，采（cǎi）用出（chū）售资产（chǎn）用于抵债的（de）公司（sī）治（zhì）理策（cè）略（luè），但大量出售 3000 亿元资产（chǎn）后（hòu）仍然不能清偿债务，最终致使企业破产重整。可（kě）见，管理者缺乏宏观（guān）调（diào）控（kòng）的（de）洞察（chá）能力是（shì）海航公司（sī）治理（lǐ）失（shī）败的另一诱因，并加速海航集团走（zǒu）向破产。

四、结（jié）论（lùn）与对策

       本文通过研究（jiū）海航集团如何从世界500强的（de）跨国集团走向破（pò）产重（chóng）整，最终发现公司治理失败是其破产重整（zhěng）的根（gēn）本原因。激烈的派（pài）系斗（dòu）争、浑浊的（de）企（qǐ）业文化、形同虚设的三会一层、利益（yì）相关者（zhě）的缺（quē）位使（shǐ）海航集团的公司治理失败成（chéng）为必然。在失（shī）败（bài）的公司治理下，海航集团进行粗放的多元化扩张、肆无忌惮地掏空底层公（gōng）司，致（zhì）使其（qí）后期只（zhī）能通过变卖资产用于还债（zhài），最（zuì）终因资不抵债走向破产。本（běn）文提出对策如下（xià）：

       1. 企业内部层面。一是做好企业内部公司治理，完善股东大会选举制度（dù），合（hé）理设计董事（shì）会（huì）成员构成，对大股东提名独（dú）立董（dǒng）事的背景来源作一定（dìng）限制，使之具备一定的独立性（xìng），不受创始人等各方利益的干扰，避免大股东提名（míng）“花瓶（píng）”董事。此外，董事会成员应具（jù）有不同的身份背（bèi）景，便于吸纳各方建议，协调各（gè）方利益，优化企业决策，从而促（cù）进企业健康发展。二是回（huí）归核心主（zhǔ）业，在主业做大、做强的基（jī）础上适度并购扩张，并将扩张保持在合理（lǐ）范围内。被并购企业的业务应与（yǔ）主业具有一定程度的相关（guān）性（xìng）与互（hù）补性（xìng），并购后还应做好产（chǎn）业链整合。进行重大并购前应仔细考量外部政策导向，并（bìng）对企业自（zì）身实力进行（háng）详细评估，以形成更为准确的并（bìng）购预期，提（tí）高战略决策的合（hé）理性（xìng），避免管理（lǐ）者过度自信导致的（de）公司治理（lǐ）失败。三是鼓（gǔ）励（lì）利益相关者积极参与公司治理，明确利益相关（guān）者在（zài）公司（sī）治理中的权力与职责，真正发挥（huī）制衡与监督（dū）作（zuò）用，越多的利益相（xiàng）关者参与公司（sī）治理越（yuè）能降低代理成本（běn），优化（huà）经营决策，提高公司治理效果。四是（shì）打造良好的企业（yè）文化，提（tí）升公司治（zhì）理效率。对大型跨国集团（tuán）企业而言，企业文化尤为重（chóng）要，它（tā）既是一种价值观更是一（yī）种管理手（shǒu）段，潜移默化地改变（biàn）员工理念、规范员（yuán）工行（háng）为，因此，打造良好（hǎo）的企业文化（huà），提升员工（gōng）凝聚力，对于企业价值的提升能够起到事半功（gōng）倍的（de）效果。

       2. 外部监（jiān）管（guǎn）层面。一是规范股（gǔ）权转让制度，因（yīn）目前股权转让制度的不健全使得海（hǎi）航集团肆意低买高卖，以低成本（běn）圈钱。因此，监管（guǎn）部门应进一（yī）步规范证券市（shì）场和股权转让制度，加（jiā）强对评（píng）估（gū）公（gōng）司的监督，提高其评估结（jié）果的（de）公允（yǔn）性，避免被交易者利（lì）用。二是从国家制度层面强化投资者保护机制，将投资者纳入法律保护范畴，从（cóng）投资者保护角度限制控股股（gǔ）东对上市公司资产的可控性，抑制大股（gǔ）东滥用公（gōng）司资金（jīn），从而警（jǐng）示掏空行为。在此基础上制定相关行（háng）为规范，通过引入集体诉讼机（jī）制（zhì），保护投资者权益。三是（shì）建立监（jiān）管预警系统，目前国内外均（jun1）存在大型集团内部股权相（xiàng）互质（zhì）押、担保、拆（chāi）借现象，财务（wù）关系混乱，因此（cǐ）应从外部治理角度加强监管与信息披露（lù），尤其是要加强对（duì）异（yì）常（cháng）交易的监管，对频繁关联（lián）交易的主体进（jìn）行预警与警示。四是明（míng）确独立董（dǒng）事与独立监（jiān）事的职责，避免其职责交叉重（chóng）叠，执（zhí）行（háng）过程中各司其职，加强责任制度（dù），强化对中小股东的（de）利益保护。