2020年6月，中央全（quán）面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年（nián）行动方（fāng）案（2020-2022年）》，国有企业（yè）改（gǎi）革进入新发展（zhǎn）阶（jiē）段。本文分析了市场化债转股实（shí）施的政策（cè）背景（jǐng）和在支持国企（qǐ）改革方面具有的独特（tè）优势，探讨了市场化债转股支持国企改革的路径方（fāng）式（shì），以期为进一步发（fā）挥市场化债（zhài）转股积极作（zuò）用（yòng）支（zhī）持国企改革（gé）提供参考。

一、市场化债转（zhuǎn）股支（zhī）持国企（qǐ）改革的政策背景

市（shì）场化债转股是指由银行、实施机构和（hé）企（qǐ）业依据国（guó）家政策导向自主（zhǔ）协商确定（dìng）转股对象（xiàng）、转股（gǔ）债权以及转股价（jià）格（gé）和（hé）条（tiáo）件，实施（shī）机构（gòu）市场化筹集（jí）债转股所需资金，并（bìng）多渠道、多方（fāng）式实现股权市场化（huà）退出。

2015年中央经济工作会议提出（chū），着力加强供（gòng）给（gěi）侧结（jié）构性改革的要（yào）求，抓好去产能、去库存、去（qù）杠杆、降（jiàng）成（chéng）本、补短板“三去（qù）一降（jiàng）一补”五大任务。2016年10月国（guó）务院印发《关（guān）于积极稳妥降低企业杠杆率（lǜ）的意（yì）见》（国发〔2016〕54号（hào）文）及其附件（jiàn）《关于市场化银行债权转股权的指导意（yì）见》，标志（zhì）着（zhe）新一轮的市（shì）场化债转（zhuǎn）股政策拉开了帷幕。本轮（lún）债转股（gǔ）相较（jiào）于1999年政策性债（zhài）转（zhuǎn）股（gǔ），具有市场化、法制化的（de）新要求和内（nèi）涵，将市场化债（zhài）转股（gǔ）与化解过剩产能降（jiàng）低实体经济企业成本（běn）、深化（huà）国有企业改革（gé）等工作协同推进（jìn）、有机结合（hé），强调要（yào）遵循市（shì）场运作（zuò）、依（yī）法（fǎ）依规、重在（zài）改（gǎi）革的（de）原则有序（xù）推进债转股，在降杠（gàng）杆的同（tóng）时完善公司治理，改善（shàn）企业经营，为国民经济的持续健康（kāng）发展和（hé）国有企业改革，提高综合（hé）竞争（zhēng）力，实现高质量发展（zhǎn）奠（diàn）定（dìng）基础（chǔ）条件。

2020年以来，随（suí）着（zhe）国企（qǐ）混改全面展开及（jí）疫情后（hòu）纾困需求激增，市（shì）场化债转股的需求进一步增（zēng）加。一方面，中央发布的《国企改（gǎi）革三（sān）年（nián）行动方案（2020-2022年）》，要求深化混合所有制改（gǎi）革（gé），大（dà）力推进“双百行动”，通过市场化债转股推动国（guó）企混（hún）改的需求显著增大；另一方面，受疫情影响，不少符合政（zhèng）策导向（xiàng）、发展前景较好的（de）优质企业面临阶段性经营困境，通过（guò）债转股（gǔ）进行（háng）金融纾困的需求（qiú）进一步上升（shēng）。国家要求市场化债转股要继续（xù）增（zēng）量（liàng）扩面提（tí）质，国有企业（yè）面临（lín）负债率长（zhǎng）期约束、结构性去（qù）杠杆的需（xū）求将长（zhǎng）期存在，在新一轮市（shì）场（chǎng）化债（zhài）转股拉开帷（wéi）幕后，市场化债转股（gǔ）已经成（chéng）为有力支持企业缓解债务压（yā）力、促（cù）进稳增长防风险的重（chóng）要（yào）举措。

二、市场化债转股在支持国（guó）企改（gǎi）革方面具有（yǒu）独特优势

（一（yī））债转股资金具有权益性、期限（xiàn）长、规模大、多（duō）元化特点（diǎn），与（yǔ）大量非上市非公众（zhòng）国（guó）企混（hún）改（gǎi）和（hé）补充资本（běn）的需求高（gāo）度匹配

国（guó）企改革三年（nián）行动方案落实需要大量资（zī）金，目前缺乏稳定（dìng）、长期、匹（pǐ）配的战略投资资金极大制约（yuē）国（guó）企改革（gé）加（jiā）速（sù）推（tuī）进（jìn）。债转股资金具备在权益属（shǔ）性（xìng）、资金规（guī）模和（hé）来源（yuán）结构等（děng）方（fāng）面支持国企（qǐ）改（gǎi）革的独特优势。从权益属性上（shàng），本轮（lún）市（shì）场化债转股强调必须是真实股权投资，资（zī）金具有期限长、不要求保本（běn）保收益、投资收（shōu）益水平与企业经营状况相挂钩的特点，与保险资金、理财（cái）资金（jīn）、银行贷（dài）款等债性（xìng）资金对比优势明（míng）显，资金规（guī）模优势明显。考虑到（dào）大量（liàng）国（guó）有（yǒu）企业是双非公司，没有上市融资渠道，债转股（gǔ）为国企提供了大量补充资本的稀缺资金资源。来源结构多元化上，债转股参与机（jī）构包括中央与地方金融资产（chǎn）投资公司和金（jīn）融资产管理（lǐ）公司、国有资本投资运营公司，保险资管公司、私募股权基金等，主（zhǔ）要实施机构还可（kě）以通过（guò）设立资管计划、私募基金等方式募集（jí）政府引导基金、产业资本、高净值个人甚至境外（wài）机构等合格资金，资金来源广、社会化（huà）程度高（gāo），更有（yǒu）利于实施混合所有制改革。

（二）债（zhài）转股实施机构资本实力雄厚、专业水平高、资源整合能力强、承担政（zhèng）策使（shǐ）命，具有深度参与（yǔ）国（guó）企公司（sī）治理、支持构建市场化经营机制的（de）能力和意愿

长期以来（lái），缺少具备全局意识（shí）和（hé）专业能力（lì）的强力股东，是制约国企（qǐ）改（gǎi）革向纵深发展的另一难（nán）题。前期部分国企通过（guò）股份制改造和（hé）上（shàng）市，探索建（jiàn）立（lì）现代企业治理体（tǐ）制（zhì）。股改上市极大（dà）提升了（le）企（qǐ）业经营的规范化（huà）水平，但是上市引进的股东存在碎片（piàn）化、分散化的问题，散（sàn）户股东不具备成为长期、稳定股东的意愿和（hé）能力（lì）；机构投资（zī）者中（zhōng），公募基金、保险资金、理财资金等机构受限于经营定位（wèi），作为财务投资人，无意（yì）深度参与经（jīng）营管理。实践中，股改上（shàng）市（shì）往（wǎng）往（wǎng）未能改变国有股东一（yī）股独大（dà）的局面，缺（quē）乏积极参（cān）与公司治理能够形成制衡的强力股东（dōng）参与（yǔ）决策，构建现代企业制（zhì）度（dù）的目（mù）标“形完而神未备”，改革任务仍（réng）差“最（zuì）后一公里（lǐ）”。少数专业（yè）化（huà）私募股（gǔ）权基金在公（gōng）司管理上水平较（jiào）高，但多为私营背（bèi）景，追求短期（qī）利润。前述各类股（gǔ）权投资主体，参与国（guó）企公司治理的能力和意愿各有短板。

相比之下，市场化债转股的主力实施机构是中央金（jīn）融（róng）资（zī）产投资公司、金融资产管理公司和（hé）国有资（zī）本投资运营公司（sī）。这些机（jī）构股东背景强大、资金实力雄厚（hòu）、依托集团综合经营优（yōu）势、可（kě）以打造高素质高水（shuǐ）平的专业投资团队，广泛整合（hé）金融和产业资源，具备（bèi）参与（yǔ）公司治（zhì）理的相应能力，有（yǒu）助于构建形神兼备的现代（dài）企（qǐ）业制度，补齐缺少专（zhuān）业强力股东参与国企治理的最后一公里改革短板。同时国有背景确保了这（zhè）些机构（gòu）在投（tóu）资中更讲政治、顾大局（jú）、具（jù）备战略眼光，可以为（wéi）国家民族长远（yuǎn）利益适度放宽短期收益要求。

市场化（huà）债转（zhuǎn）股各大（dà）实（shí）施机构均成立专门投后（hòu）管（guǎn）理部（bù）门（mén）、建立投后工作机制，初步探索形成独（dú）具特色的参与转股（gǔ）企业公司治（zhì）理制（zhì）度体（tǐ）系。通过派驻（zhù）董事（shì）、监（jiān）事、高级（jí）管理人员尽职履责，做转股国企的（de）积极股东，实施机构支持国（guó）企完善现代企（qǐ）业制度、构建市场化经营机制，推动国企发展更加符合政策导向和高质量发展要求，是国企改（gǎi）革（gé）的有力（lì）外（wài）援和优秀伙伴（bàn）。

（三（sān））支持（chí）国企强（qiáng）化内外部约束机制（zhì）、防范化解（jiě）债务（wù）风险（xiǎn）是市场化债转股的（de）工作（zuò）重点

国企通过债转股实施改革，可以把短期（qī）债务问题与长期发展需（xū）要统筹（chóu）考（kǎo）虑，实现防风险、促改革、高质量（liàng）发展的（de）有机统（tǒng）一（yī）。目前，我国各部门杠杆率中非金融企业（yè）杠杆率偏高，非金融企业部门（mén）中国有企（qǐ）业杠杆率（lǜ）明（míng）显偏高。国有企（qǐ）业受债务风（fēng）险高（gāo）、隐性债务规模大、负债结构不合理（lǐ）等因（yīn）素制约，直接影响（xiǎng）了（le）国企（qǐ）改（gǎi）革三年行动的深（shēn）入发展。国企（qǐ）杠杆率畸高、债务问题（tí）突出，用于债务周转的资（zī）金（jīn）在企（qǐ）业（yè）融资中比重越来越高（gāo），不但挤（jǐ）占企业用（yòng）于科研技改、生产投资（zī）和（hé）转型升级的宝贵（guì）资源，制约了（le）企业发展，一旦（dàn）资金链断（duàn）裂，债务（wù）问题恶化成（chéng）为（wéi）债务危机，更直接危及企业（yè）的生存，甚至影响经济（jì）社会稳（wěn）定（dìng）。国务院（yuàn）国资主管部门（mén）也高（gāo）度重视这一问题，出台了《关于加强地方（fāng）国有企业（yè）债务（wù）风险管控工作的指导意（yì）见（jiàn）》（国（guó）资发财评（píng）规〔2021〕18号（hào）），明确（què）鼓（gǔ）励运用债转股等方式多措并举降杠（gàng）杆减负债。在降杠（gàng）杆减负债（zhài）目（mù）标上，降低非金融企业杠杆率、稳定宏观杠杆率是市（shì）场化债转股的（de）首要任（rèn）务，支持国企化解债务、降（jiàng）低杠杆率是债转（zhuǎn）股工（gōng）作的重点（diǎn）。债转（zhuǎn）股（gǔ）任务（wù）与（yǔ）国企需求高度契合。在降杠（gàng）杆减负债（zhài）方（fāng）式（shì）上，债（zhài）转股是发展型的降杠杆（gǎn）措施，直接把企业债务（wù）转化（huà）为资本，降杠杆效（xiào）果最快（kuài）最（zuì）明显、对企业财务冲击最（zuì）小，还（hái）可以给企业引入实力强大、资源雄厚的战略（luè）股东，建立现代（dài）企业制度（dù）和市场化经营机制，既能解决（jué）国企眼下债（zhài）务困境，又能（néng）夯（bèn）实长（zhǎng）远发展基础。国企（qǐ）实施债（zhài）转（zhuǎn）股，可以实现防风险（xiǎn）、促改（gǎi）革、高质量（liàng）发展的（de）有（yǒu）机统一。

三、市场化债转股支持国（guó）企改（gǎi）革的路径方式（shì）

（一（yī））通过市场化债转股优化（huà）股东结构，改善公司治理（lǐ），完善中（zhōng）国特色现代企业制（zhì）度（dù）

根据宜独则独、宜控则（zé）控、宜参（cān）则（zé）参的原则，国有（yǒu）股东制定改革（gé）方案（àn），市场化债（zhài）转股（gǔ）机（jī）构在估值合理的条件下，考虑出资金额，通常股权占比（bǐ）在5%-30%，可单独入股（gǔ），也可与（yǔ）其（qí）他外（wài）部股（gǔ）东共（gòng）同入股，促进（jìn）国（guó）有企业坚持“两个一以贯之”，形成科学（xué）有效的公司治理机制。

1．通（tōng）过市场化（huà）债转股引导国有企业落实董事会（huì）授（shòu）权职权

坚持董事会定战略、定决策（cè）、控（kòng）风险（xiǎn）。债转（zhuǎn）股实（shí）施机构作为（wéi）积极股东、重要股东、长期股东、专业股东（dōng），与国有股东（dōng）和其他（tā）投资人组成股东会，按照投（tóu）资协议、改革方案和（hé）公司（sī）章程明确股东会的权利与义务，深度参与（yǔ）公司治理。按照现代企业管理制度，明确并授权董事会职权，根据公（gōng）司章程等现代企（qǐ）业制度规章，完善国有企业法人治理模（mó）式（shì）。

2．通过（guò）市场化（huà）债转股（gǔ）引（yǐn）导国有企业落实董事会向（xiàng）经营层授权（quán）管理机（jī）制

明确经营层管理范围、管理（lǐ）权责（zé）。债转股实施机构（gòu）作为（wéi）董事会成员，按照（zhào）公司章程及有关规定，与国有（yǒu）股（gǔ）东（dōng）协会确定国有企业经营（yíng）管理层的具体职责（zé）范围，充分发挥经理层经（jīng）营管理作用，调动国有企业管理层的工作积极性和（hé）主动性（xìng），合理授权，防控风（fēng）险，提升企业（yè）决策和管理效率，提升国有企业整体治理水平。

（二）通（tōng）过市场化债（zhài）转股引入长（zhǎng）期（qī）稳定匹配资金，推进国有资本布局（jú）优化和结构调（diào）整

市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股机构通过提供权益性融资，推（tuī）动国有企（qǐ）业围绕主责主业大力发（fā）展（zhǎn）实（shí）体经济，实现战略性重（chóng）组、专业化（huà）整合、上市融资，推进国有资本布局优（yōu）化和结构（gòu）调整。

1．促（cù）进国（guó）有企（qǐ）业战略性重（chóng）组和专业化整合

国有企（qǐ）业（yè）不同于一般企业（yè）的特殊性质和（hé）功能（néng），在国有经（jīng）济中居于特殊地位，发挥特殊（shū）作用。通过市场（chǎng）化（huà）债转股为国有企业的战（zhàn）略（luè）重组和（hé）专业整合提供（gòng）长期稳（wěn）定（dìng）匹配资（zī）金，助力（lì）国有企业优化结构、畅通循环、稳定增长，从而（ér）实现资本布局优化（huà）和结构调整的重要目标。

2．推进国有企业不良（liáng）资产重组和剥（bāo）离

不良资产重（chóng）组（zǔ）和剥（bāo）离（lí）是（shì）国有（yǒu）企业改革的重（chóng）要（yào）一（yī）环，通过重组（zǔ）具有（yǒu）较强重整价值（zhí）的优质资产，协（xié）助国有企（qǐ）业脱（tuō）困与转型升级，提高（gāo）国有企（qǐ）业的整体（tǐ）盈利能力。市场（chǎng）化债（zhài）转股（gǔ）模式中的以（yǐ）股抵债、收债转股（gǔ）适用于国有企业破（pò）产（chǎn）重整（zhěng）、产业（yè）整合以及不（bú）良资产剥离，能够助（zhù）力国有（yǒu）企业聚焦主业，实（shí）现国（guó）有经（jīng）济的优化（huà）目标。

（三）通过市场化债转股（gǔ）深化混合所有制改革

按照“三宜、三因（yīn）、三不”的混改原则，根据（jù）国有股东混改整（zhěng）体（tǐ）安排，市场化（huà）债转股机构作为高匹配（pèi）度、高协同性、高认同感的（de）战略（luè）投资人（rén），可与国有股（gǔ）东共（gòng）同研究制定混改方案，作为战略投资人投资入股，并可带（dài）动其他股东共同出资（zī）入股。作为专业股（gǔ）东促（cù）进各类所有制（zhì）企业取长补短（duǎn）、共（gòng）同（tóng）发展，推动混合所有（yǒu）制改革（gé）落实落地。

1．促进市场（chǎng）化债转股实（shí）施机构与国（guó）有资本投资公（gōng）司、运营（yíng）公司在（zài）混改领（lǐng）域的深度合作

市（shì）场化（huà）债转（zhuǎn）股的（de）主（zhǔ）要（yào）入股方式包括增资入股、老股转让两种，均（jun1）能（néng）契（qì）合国企改（gǎi）革过程中混合所有制改革目（mù）标的（de）实现。市场化（huà）债转股（gǔ）项目中，各大型实施机（jī）构（gòu）能够与（yǔ）国有资本投资公司、运营公司成立市场化债（zhài）转股及混合所有制改革专项基金，从中央国有企业、地方国有企业多个（gè）维（wéi）度和（hé）范围出发，扩大混（hún）合所有制改革的广度和（hé）深（shēn）度。

2．通过（guò）市（shì）场化债（zhài）转股助力混合所有制改革（gé）过程中规范（fàn）国（guó）有企业公司治理目标的（de）实现

通过市场化债转（zhuǎn）股（gǔ）模式，引入战略投资者（zhě），以派驻董（dǒng）事、监（jiān）事（shì）、高级（jí）管理人员的方式积（jī）极深（shēn）入参与国有企业（yè）公司治理，引导国有企业以（yǐ）法律和公（gōng）司章程为依（yī）据，建立科学的决策模式（shì）和经营管理（lǐ）方式，逐（zhú）渐取代行政（zhèng）命令方式（shì）的企业（yè）管控和相关（guān）管（guǎn）理（lǐ）模式（shì）。切实维护各（gè）方股东合法权利，推动体制机制（zhì）改革落（luò）地，促进市场（chǎng）化经营机制的建立。

（四）通（tōng）过市场化债转股引入积极股东参（cān）与（yǔ）公司治理，健全市场化经营机制

市（shì）场化债转股机构作（zuò）为积极股（gǔ）东参（cān）与公司治理，依照（zhào）《公司（sī）法》的规定，确保董事会在经理（lǐ）层聘用考核和激励、内（nèi）部薪（xīn）酬分配、重（chóng）大事项决策上（shàng）的（de）各（gè）项权（quán）利，推进市场化（huà）用（yòng）人、用工、分配和激励制度改革，协助中（zhōng）长期激励（lì）政（zhèng）策的（de）运用，真正形成富有（yǒu）活力的市场（chǎng）化（huà）经营机制。

1．市场化债转股助力国有企业实现管理思维市场（chǎng）化、管理机制（zhì）市场（chǎng）化、管理模式市场化

市场（chǎng）化债转股通过重（chóng）塑银企关系（xì），强（qiáng）化资本纽带（dài），通过外部股东（dōng）的市场化活（huó）力（lì），改（gǎi）变（biàn）国有企（qǐ）业行（háng）政化管理思维和模式，尊重（chóng）下属公司的（de）独立法人地位和管理（lǐ）机制（zhì），实（shí）施并真（zhēn）正落（luò）实经理层（céng）任（rèn）期制和契约化，调（diào）动管理（lǐ）层和员（yuán）工的（de）积（jī）极（jí）性，通过（guò）市场（chǎng）化制度、模式管人管事管业务，实现国有企业建立市场化（huà）经营（yíng）机（jī）制的改革目标。

2．市（shì）场（chǎng）化债转（zhuǎn）股助（zhù）力国（guó）有（yǒu）企业建立灵活性、市（shì）场化的分配制（zhì）度

债转股实施机构作为积极外部市（shì）场（chǎng）化股东，通过派驻董事参与董事会运作，能够与国（guó）有股东共同实施各类中长（zhǎng）期激励（lì）机制。协（xié）助国有企业综合运用员工（gōng）持股、超额利润分享、岗位（wèi）分（fèn）红、股权激励和（hé）项目跟投等多种激励（lì）政策。协（xié）助国有企业科学设定考核目标，组织任期制（zhì）和契约化的签订（dìng）、考核和（hé）薪酬兑（duì）现。

（五）通过市场化债转（zhuǎn）股优化资本结构，降低企（qǐ）业资产负债率，推动（dòng）国有企业公（gōng）平参与（yǔ）市场竞（jìng）争，强（qiáng）化市场（chǎng）主（zhǔ）体地位

国（guó）企改革（gé）三年行动要求推（tuī）动国有企（qǐ）业（yè）公平参与（yǔ）市场竞争（zhēng），强（qiáng）化（huà）国（guó）有企业的市场主体地（dì）位，包括推动更多优质国有资产上（shàng）市。

1．市场化债（zhài）转股作为（wéi）综（zōng）合性（xìng）市场化的降杠（gàng）杆工具，能够为非上市国（guó）有企业、上市国（guó）有（yǒu）企业提供一揽子金融工具。例如通过提供长期权益性（xìng）资（zī）金，降低国有企（qǐ）业资产负债率，优化国有企业（yè）融资环境，通（tōng）过提（tí）供债（zhài）权资金、并购资金（jīn）等能够助力国有企业公平（píng）使（shǐ）用各类资源要素（sù），公平获得市场化金（jīn）融服务，公平参与市场（chǎng）竞争。

2．市（shì）场化债转股通过多样化的资本市（shì）场、二级（jí）市（shì）场退出方式，保（bǎo）持国有资产（chǎn）保（bǎo）值增值。市（shì）场化债转股具有二级市场交（jiāo）易功能（néng），通过上市退出、第三（sān）方转让退出、二级市场转让退出等多种债（zhài）转股退出方式，助力国有企业培育（yù）和推动优质资（zī）产上（shàng）市，盘（pán）活国有企业（yè）优质资（zī）产。实现国有（yǒu）企业更高质量（liàng）、更有（yǒu）效率、更加公平（píng）、更可持续的发（fā）展。

（六）通（tōng）过市场化（huà）债转股，推动国企改革专项工程（chéng）落（luò）地

国企改革三年行动要求推动一系列（liè）国（guó）企改革专项（xiàng）工程落（luò）实落地，国（guó）务院（yuàn）国（guó）有企业（yè）改革领导小组组织开展的国企改革专项行动包（bāo）括：国企混改试点（diǎn）、双百行动、科改示范行动、区域性综合（hé）改革试验和对标世界一流企业等（děng）专项改革（gé）行动，专项工（gōng）程是国企改革三年行动（dòng）全（quán）面落地（dì）的重要载体，是在（zài）改革重点领（lǐng）域和（hé）关（guān）键环节率先（xiān）取得突（tū）破（pò），形成治理（lǐ）结构（gòu）科学完善、经营机制灵活（huó）高效、党的（de）领导坚强（qiáng）有力、创新能力和市（shì）场竞（jìng）争力显（xiǎn）著提升的国企改革尖兵。截至（zhì）2021年底，市场化债转股已为国（guó）企改（gǎi）革提（tí）供超过1.5万亿元长期稳定权益资（zī）本（běn），实施签约金额已（yǐ）经（jīng）达到3.08万亿元，落地金额1.69万亿元，借助市场（chǎng）化债转股，充（chōng）分（fèn）发挥专（zhuān）项行（háng）动的示（shì）范（fàn）突破带动作用，凝聚起全面深（shēn）化国有企业改（gǎi）革的强大力量。