一、引言

      2021年1月26日，海（hǎi）航集（jí）团因未能清偿到期债务，债（zhài）权（quán）人向法（fǎ）院申请（qǐng）对其（qí）进行破产重整，29日海南省高（gāo）级（jí）人民法院正式受理申请，责令（lìng）海航（háng）集团（tuán）破产重整，30日，海航（háng）集团旗下3家上（shàng）市公司也宣告破产重整，5家（jiā）上市公司的股票跌停。在破产（chǎn）重整公告发布的（de）前夜，海（hǎi）航集团党委书记、联合工（gōng）作组组（zǔ）长（zhǎng）顾刚给员工的一封家（jiā）书中写到，“想起过去那种（zhǒng）野蛮生长挖（wā）下的要（yào）处理的一个个（gè）大坑，想起我们很多（duō）过去决（jué）策（cè）的粗糙，想（xiǎng）起要研究（jiū）一个个被别（bié）人利用商业条款灭失掉的资产，我就会充满愤怒和不满，这么（me）好的一个（gè）集团怎么就走到了今天？”回顾海航集团的发展史，其凭借（jiè）航空运（yùn）输业起家，曾（céng）是位（wèi）列（liè）世（shì）界（jiè）500强企业的大型跨国集团公司，看似一夜破（pò）产，实则（zé）已（yǐ）病（bìng）在（zài）腠理、深入肌肤，这其（qí）中最（zuì）根本的原因（yīn）就是公（gōng）司治理的失败。本文以全国涉（shè）及金额最大的（de）破产（chǎn）案例——海航集团为例，研究公司治理（lǐ）的失（shī）败如何导致海航（háng）集团破产。研（yán）究发现：激烈的（de）派系斗争，浑浊（zhuó）的企业（yè）文化，形同虚设的（de）股东大会、董事会、监事会与管理层（céng）（简（jiǎn）称（chēng）“三会一层（céng）”），利（lì）益相关（guān）者的缺位使海航集（jí）团的公司治理失败成为必然（rán）。在（zài）失败的（de）公司治理下，通过粗放的多元（yuán）化扩张、并购（gòu）中的大规模利益输送掏空海航集团，致使其通过变卖资产（chǎn）还债，最（zuì）终由于资不抵债（zhài）走（zǒu）向（xiàng）破产。

二、公司（sī）治理理论与企业破产

（一）公司治理（lǐ）基本框（kuàng）架

       公司治理是影响企业发展的（de）重要因（yīn）素（sù），早（zǎo）期对公司治理理论的研究认为，公司治理的（de）根本目（mù）的是在平衡各方（fāng）权力的基础上（shàng）实（shí）现股东利益最大化。直（zhí）至20世纪60年代，斯坦福（fú）大学研究小组（zǔ）提出利益相关者概念，致使股东（dōng）利（lì）益最（zuì）大化理论遭到了质疑。研究小组认为，利益相（xiàng）关者是能够（gòu）影响企（qǐ）业经营决策，且具备某种特殊（shū）权益（yì）的群体或（huò）个人，例如股东、董事、管理层、供应商乃至（zhì）消费者与竞争者等。此后，涌现出（chū）大（dà）量关于利益相（xiàng）关者的理（lǐ）论研究（jiū），其中（zhōng）更（gèng）多的是（shì）论证利益相关者（zhě）参与公司治理的（de）正（zhèng）向作用。黄瑛研究认为，利益（yì）相关者能够充分发挥监管职能、捍卫自身权益，对公司（sī）权力分配（pèi）起到（dào）制衡作用。李慧等试图构建利益相关者（zhě）视角下的公司治理新模式，进而（ér）将（jiāng）利益（yì）相关者共（gòng）同利（lì）益最大化作为（wéi）公司（sī）治理（lǐ）的（de）根本目的。

       尽管有关公司治理目的的（de）研究不尽相同，但无论是实现股东（dōng）利（lì）益最大化（huà）还是利益相（xiàng）关者共（gòng）同利益（yì）最大化，均将制（zhì）衡机制（zhì）作为公司治理的核心。制衡（héng）机（jī）制在微观层面是指公司治理中（zhōng）利益相关者各（gè）司其职但相互（hù）制衡（héng）、互相监督（dū），实现公司（sī）控制权的（de）平衡与（yǔ）经营决策的合（hé）理化，具体地体现在三会一层职能之间的相互（hù）牵制。三会（huì）一层的制衡机制、管理制度的规范性、企业文化的导向作用（yòng）等（děng）共（gòng）同（tóng）成为公司（sī）治理的（de）主要内容，并影响（xiǎng）着企业经营效益与发展前景。

（二）企业破产的原因

     “破产（chǎn）”在（zài）法律（lǜ）层面上有两层含（hán）义，一（yī）个是破（pò）产重整，一个是破产（chǎn）清算（suàn）。破产重（chóng）整是对无法（fǎ）清偿债务甚至处（chù）于退市边缘的企业，由法院指定管理人，通过（guò）对（duì）企业进（jìn）行资产重组，调整债务与债权关系（xì）、改善公（gōng）司治理结构，从而寻求偿债路径使企业得以存续的（de）一（yī）种法律制度；破（pò）产清算是指针对没有（yǒu）存续希（xī）望的企业，对其财产（chǎn）进（jìn）行清算与偿债。本文（wén）案例涉及的是破产（chǎn）重整。学术界关于企业破产（chǎn）尤其是上市公（gōng）司（sī）破产原因的相关研究（jiū）较少，梁小惠（huì）等通（tōng）过研究上市公（gōng）司破产重整（zhěng）的（de）原因，发现民（mín）营企业制（zhì）度（dù）不健全与（yǔ）疫情影响（xiǎng）是企（qǐ）业破（pò）产的（de）主要原因。研（yán）究发现，成本上升与（yǔ）过度扩张（zhāng）是跨国企业破（pò）产的主（zhǔ）要原（yuán）因。李忠鲜通过研究“担保圈（quān）”分析企业破产（chǎn）的原因，认为由于《担保（bǎo）法》的不健（jiàn）全，企业间非理性担（dān）保加大了企业破产的可能。综上，无论是企业（yè）制度不健全、过度扩（kuò）张还是非（fēi）理（lǐ）性担保（bǎo），都（dōu）是（shì）公司治理失败导致的（de），因（yīn）此，本文认为企业破产（chǎn）的主要（yào）原因是公司治理的失败（bài），但（dàn）鲜有对（duì）公司治理失败导致企业破（pò）产进行（háng）系（xì）统（tǒng）研究的相（xiàng）关文献。基于此，本（běn）文以海（hǎi）航（háng）集团为例，深入研究公司治理失败（bài）是如何导（dǎo）致海航（háng）集团破（pò）产的。

三（sān）、案例分析

（一）案（àn）例公司简介

       海航集团的起家之业是（shì）航空（kōng）运输业（yè）。1989年（nián）9月海南省政府成立（lì）海（hǎi）南（nán）航空公司，公（gōng）司成立后（hòu）迅速发展，在取得（dé）国内航空（kōng）业绩冠（guàn）军后成（chéng）功在上交所上市。依托航（háng）空业（yè）的快速发展，海航集团于2000年1月注（zhù）册成立，自此便开始了大规模的并购扩（kuò）张之路，将业务范围延伸至物流（liú）、旅游、房地产等领域，从单一的运输（shū）业扩（kuò）张（zhāng）为产（chǎn）业多元（yuán）化的万亿跨国（guó）集团，逐渐成为（wéi）仅次于（yú）华为的全（quán）国第（dì）二大（dà）民营企业（yè）。

       但是，随着版图（tú）的扩（kuò）大，海航（háng）集团负（fù）面消息不（bú）断（duàn）。2017年随着海南（nán）航空承兑（duì）汇票违约，集（jí）团旗下子公司相继出（chū）现债务违约、授信被银行冻结、美元债（zhài）信用被（bèi）降级（jí）等不良现象，随即多（duō）家（jiā）子公司（sī）股价（jià）大跌甚至停牌（pái），其声誉受到严重打击（jī）。因此，自2018年（nián）起，集团通过变卖大量（liàng）资产进行（háng）多轮偿债（zhài），但资不抵债的同时却雪上加（jiā）霜。2019年（nián），多家（jiā）子公司因（yīn）信息披（pī）露违规（guī）遭（zāo）证监会调（diào）查、因（yīn）资金安全被上（shàng）交所（suǒ）问询，此时，本已声名狼藉的海航集团却又在2020年的三亚新机场项目中违规，着实给了自己（jǐ）致命一击。在2021年的开年之初，相关债权人向法院申请对其（qí）进行破产重整。当时（shí），海航（háng）集团债务规（guī）模较大，2019 年半年（nián）报显示集团总负债（zhài）为 7067.26 亿元（yuán），旗下共（gòng）计 325 家公司进入破（pò）产重整（zhěng），其中有 3家上市公司被出具退市风险警示（shì）。曾经仅次于华为的全国第（dì）二大民企，为何走（zǒu）向破产（chǎn）重（chóng）整（zhěng）？海航集团（tuán）曾经光鲜亮丽（lì）背后的（de）致（zhì）命失败点在哪里？下文将进行（háng）具体（tǐ）分（fèn）析。

（二）失败的公司治理（lǐ）

      1. 控制人不和与派系斗争。制衡机制（zhì）被称为公司治理理论（lùn）的核心（xīn），通（tōng）过分（fèn）权（quán）来（lái）防（fáng）止大（dà）股东独断（duàn）与专（zhuān）权，以形成对大股东的有效监督与约束，进而提高公司治理效率（lǜ）。然（rán）而在上市公司内部权力制衡程度往往超越监督（dū）界限（xiàn），甚至上升到权（quán）力（lì）斗争，反而成（chéng）为公（gōng）司治理（lǐ）的“绊脚石”，这种现象（xiàng）在大型集团企业中尤为突（tū）出。领（lǐng）导人在各部门挑选骨干（gàn）员工的（de）标准是“是否与自（zì）己亲近（jìn）”，而不是工作绩效与能（néng）力，员（yuán）工无心生产，而将更多精力用于（yú）政治斗争，张维迎研究（jiū）发现，领（lǐng）导人内斗越激烈，员工（gōng）“权力投资”越大，经营（yíng）性努（nǔ）力越小。而这（zhè）种（zhǒng）权力（lì）斗（dòu）争通（tōng）常产生三种（zhǒng）效应：一是（shì）业绩效（xiào）应。因权力斗争最终将（jiāng）改（gǎi）变（biàn）控（kòng）制权归属，因此控（kòng）制人能力（lì）会影响公司业（yè）绩。二（èr）是分配效应。因控制人享（xiǎng）有公司利益（yì）的分配权（quán），因此（cǐ）控制权（quán）归属决定着受益方与受益程度。三是耗损（sǔn）效应。因（yīn）权力斗争会消耗员工的精力与企业的资源，因此也间接（jiē）消耗了企业声誉与前景，而且这种消耗完全是（shì）浪费资源。有为数不少的企业都（dōu）被内斗拖垮，因此企（qǐ）业内斗又被称为“内（nèi）耗”。可见，在激（jī）烈的权力斗争下，企业（yè）由经济组织演变为政治组（zǔ）织，完全改变了公司治理（lǐ）的本质与初衷。

       本（běn）案例中，海航集团创始人陈峰（fēng）与王健曾在（zài）中国民航局共事，1989年两（liǎng）人离职，共同创办海航集（jí）团。集（jí）团建立初期，控（kòng）股股东是海航（háng）集团工会，两位（wèi）创始人（rén）合作（zuò）的默契让（ràng）海航集团迅速成长。2010年海航集团（tuán）拟发（fā）行（háng）股票，按照中国证（zhèng）监会《关于职工持股（gǔ）会及（jí）工会能否作为（wéi）上市公司（sī）股东的复函》以及《关于职工持股会（huì）及工会持股有关问题的法律意见（jiàn）》的规定：“暂不受理工会作为股（gǔ）东或发起人（rén）的公司公开发行（háng）股票的申请。”为此，海航集团注册成立了海南省慈航公益（yì）基金会，陈峰（fēng）与（yǔ）王健各（gè）持股14.98%，再通（tōng）过基金会间接持（chí）股海航（háng）集（jí）团，如图1所示。这（zhè）样，陈峰与王健（jiàn）同为海（hǎi）航集（jí）团创始人（rén）的身份，拥有（yǒu）同（tóng）等的持股比例，致使两人在海航集团的地位不（bú）分伯仲。

        然（rán）而，随着海航集团的不断扩（kuò）大，自 2012 年起（qǐ），两位创始人（rén）的默契不在，取而代之的是不和与内斗（dòu）。2016年内斗升级，为向王健表达忠诚，海航（háng）集团（tuán）高（gāo）管（guǎn）集体签发了（le）一份《阳光宣（xuān）言》，并对陈峰施行“三不政策”。随后，海航集团进行了（le）一轮大规模“清（qīng）洗（xǐ）”，近百（bǎi）名员工被处理（lǐ），旗下多家子公司高管在一年之内被调整400余次，“清洗”范围遍布每（měi）个岗（gǎng）位（wèi）。而（ér）后的两（liǎng）年，海航集（jí）团（tuán）一直处于创始人的内斗中（zhōng），高（gāo）管无心进行公司管理。这种（zhǒng）派（pài）系（xì）斗争在（zài）2018年以（yǐ）王健的（de）意外（wài）去世而彻底（dǐ）结束，此时海（hǎi）航集（jí）团已经债务缠身、摇（yáo）摇欲（yù）坠。

       2. 三会一层名（míng）存实亡。三（sān）会一层是公司治理的核心，其（qí）架（jià）构形式直（zhí）接影（yǐng）响公司（sī）治理效果。我国《公司法》在吸（xī）收西方“三权分立（lì）”政治（zhì）思（sī）想的基础上（shàng），通（tōng）过三会一层的（de）公（gōng）司治理架构行使决策权、控制权与监督权，即通过股东之间的相互（hù）制衡、董事之（zhī）间的相互牵制与监事的监督监察，形成“三权分立—制衡”机（jī）制，从（cóng）而（ér）使公司治理发挥（huī）应有效能，平衡公司权力分配进而保护中小股（gǔ）东利益。但（dàn）因我国公司（sī）治（zhì）理起（qǐ）步（bù）较晚，实际运行过程中仍存在诸多问题：第一，股权过于集中，影响公司治理制（zhì）衡机制作（zuò）用的发挥。第二，在过于集中（zhōng）的股权结构下，董事会内部人控制现象（xiàng）严重。按照《公司法（fǎ）》规（guī）定，上市公司董（dǒng）事长应（yīng）由股东大会选举产生，然而某（mǒu）些集团企业本身并（bìng）未上市，而（ér）是通过收（shōu）购与控股多（duō）家上市公司发展壮大的，在这（zhè）种体制下，公司（sī）创始人就（jiù）理（lǐ）所当（dāng）然地成为集团企（qǐ）业的董事长，并掌握着公司的决策大权与（yǔ）财务大权。在董事（shì）长独揽（lǎn）大权的企业内（nèi）部，集（jí）团董事的选举也成为（wéi）形式主义，实则大部分（fèn）由董事（shì）长任（rèn）命。第三，董事与监事的监督作用（yòng）难以发挥。因监督职权的实现需通（tōng）过股（gǔ）东（dōng）大会，然而股东大会召开次数有（yǒu）限，因此弱（ruò）化了董事与（yǔ）监事的监督（dū）职责。此外，由于目前法规的（de）不完善（shàn），使（shǐ）得（dé）独立董事与独（dú）立监事职责（zé）存（cún）在交叉（chā），从而导致（zhì）两（liǎng）种（zhǒng）结（jié）果（guǒ）：要么（me）重复监督，引（yǐn）发监督（dū）主（zhǔ）体（tǐ）之间的（de）矛盾；要么无（wú）人监督，进（jìn）一步加（jiā）大（dà）董（dǒng）事长权限。

       本案例中，作为海航集（jí）团（tuán）最高权力（lì）机（jī）关的股东大会，在两（liǎng）位创始人的斗争中（zhōng）分（fèn）派（pài）列队，形成两个派别，各自为营。而股权结（jié）构直接影响着董（dǒng）事会架构，海（hǎi）航（háng）集团（tuán）前（qián）董事（shì）长王健任职时，董事会人员主要是童甫等人（rén），而陈峰任职后（hòu）随即进（jìn）行了大规模更换。海航集（jí）团有（yǒu）着一个不成文的（de）规（guī）定，两（liǎng）位（wèi）创始人一方用过的人对方不会（huì）再用，在这种制度下（xià），公（gōng）司（sī）治理完全变成了“人治”，即便是代表（biǎo）股（gǔ）东经营管理权的董事（shì）会也在创始人的（de）控制之下（xià）。海（hǎi）航集团曾经在 2016 年（nián）与 2017 年（nián）的（de）两年期间没有召开董事会，致使董事的监督（dū）职能失效。本应行使监督职能（néng）的监事会（huì），也只是（shì）对派（pài）别（bié）斗争结果进行了无关紧要的补（bǔ）充，并未真正发（fā）挥监督（dū）监察作用。在（zài）这样（yàng）畸（jī）形的“三会”制度背景下，集（jí）团管理层也随着（zhe）创始（shǐ）人的内（nèi）斗被（bèi）大规（guī）模“清洗”。可（kě）见，海航（háng）集团的三（sān）会（huì）一层成为创始人争夺权（quán）势的工具，其结构随（suí）着创（chuàng）始人地位的改变而不断变更。因（yīn）此（cǐ），三会一（yī）层的名存实亡是海航集团公司治理（lǐ）失（shī）败的充分体（tǐ）现（xiàn）。

       3. 伪文化凌驾于企业价值观。企业文化（huà）在公司（sī）治理中占（zhàn）据（jù）着重要地位，对大型跨国集团企业而言，企（qǐ）业文化尤（yóu）为重要，它既是一种价值（zhí）观更是一种（zhǒng）管（guǎn）理手段，潜移默化地改变员工理念、规范员工行为。良（liáng）好的企业文化能够提升（shēng）企业价值和竞争力。良好企（qǐ）业（yè）文化的形（xíng）成首先需要具备一位拥有较高（gāo）素质的领导人，以领（lǐng）导（dǎo）的身体（tǐ）力行向员工灌输清晰和积（jī）极的价值观，这是（shì）做好公（gōng）司治理的（de）前提（tí），而（ér）浑（hún）浊的企业文化将加大公司治（zhì）理失（shī）败的可能。

       海航集团（tuán）的两位创始人都信仰（yǎng）佛教（jiāo），海航集团也将佛家文化作为企业（yè）文化，主要体现在：一（yī）是建筑（zhù）方面，海航集团大厦的造型采用了佛教元素（sù），底（dǐ）部（bù）是莲花宝（bǎo）座，再往上是寓意四大皆空的建筑部分，顶层13层代（dài）表圆满，从（cóng）侧面（miàn）看大（dà）厦是佛的打坐状态。同时（shí），在大厦（xià）的一（yī）楼（lóu）大厅陈设有多尊佛像（xiàng）。二是员工（gōng）管理（lǐ）方面（miàn），海航集团要（yào）求员（yuán）工佩戴印有“南无阿弥陀佛”六字的胸卡。三是文（wén）化守则方面，陈峰以（yǐ）南怀瑾的学生（shēng）自居，因此南怀瑾为海航集团制定了企（qǐ）业文化守（shǒu）则《同仁共勉十条》，要求所有员工熟背十条，并以此作为（wéi）员工笔试必考的（de）内容，外籍员工也不例（lì）外（wài）。可（kě）见（jiàn），海航集团的（de）企业文（wén）化与一般跨国集团（tuán）的（de）企业文化相比有较大（dà）差异。董（dǒng）斌[8]研（yán）究发现，偏激的企业（yè）文（wén）化更倾向于（yú）个人主义与短期利益，更倾向于（yú）以（yǐ）谋取私利的行为（wéi）行（háng）事。本案（àn）例中，海航集团以所谓的佛学作为（wéi）企业文化（huà），将个（gè）人崇（chóng）拜强加给员工，以伪文化代（dài）替公司制度，致使公司治理在这（zhè）样的企（qǐ）业（yè）文化背景下变味。

       4. 其他利益相关者缺位（wèi）。契约理论认为各利（lì）益相关者行使相应权力，有利于公司内部权（quán）力（lì）制衡，并提高公司治理效率。2002年，中（zhōng）国（guó）证监会制定了《上市公（gōng）司治（zhì）理（lǐ）准则》，明确了利益相（xiàng）关者在公司治理中的权利，尤其强调（diào）“股东本位”原则（zé），认为各（gè）股东应明确权责，共（gòng）同提（tí）高公司治理效率。然而（ér）在实（shí）践中，各利（lì）益相关者往往面临意见分（fèn）歧与利益冲突，此时利益相关者的（de）反应（yīng）通常有（yǒu）两种：一是强化监督（dū），其结果（guǒ）是激化矛（máo）盾甚至引（yǐn）起内（nèi）部斗争；二（èr）是弱化监督、放任不管，其结（jié）果（guǒ）是间接（jiē）加大其他股东权力，导（dǎo）致控制权越位，进而诱发严重的公司治理问题。

       本案例中，作（zuò）为海航集（jí）团（tuán）旗下（xià）主要角色（sè）、海（hǎi）航集团（tuán）起家之（zhī）业的（de）海航控股（原（yuán）海南航（háng）空公（gōng）司），由图1可知，海南省政府国有资产监督管理委员会（huì）是其终极（jí）控（kòng）股股东，然而海航集（jí）团与海（hǎi）南省发展（zhǎn）控股（gǔ）有限公司对大新华航空（kōng）有限公司（sī）的（de）持股仅有 1.8%之差，且大新华航空有限公司（sī）的法人代表是陈（chén）峰（海航集（jí）团（tuán）董事长），所以海航控股真正的控股股东是海南省（shěng）政府国（guó）有资产监督管理委员会还是海航集团一直遭受质疑。而从公司运营层面来看，海航控股的管（guǎn）理层随着（zhe）海航集（jí）团创始人的变（biàn）更也被（bèi）多次“清洗”，最（zuì）终导致海南省政府国有资产（chǎn）监督管理委员（yuán）会控股股东身份缺（quē）位（wèi），进一步（bù）造成了海航集团控制权越位，滥用公司治理（lǐ）权力。

（三）公司治（zhì）理失败导致的公司行为

       1. 盲（máng）目（mù）多元化扩张。大量实证研究表明，企业多（duō）元化经营程度与企（qǐ）业价值（zhí）呈（chéng）倒U型关系，即投资应遵循经济（jì）学中（zhōng）的收益递减规律，随着多（duō）元化程度的（de）提升，企（qǐ）业（yè）总体边际成本升高、边（biān）际价值（zhí）递减，多元化经营存在一个边（biān）际（jì）成本与边际价（jià）值相等（děng）的临界（jiè）点，在该点，企（qǐ）业达到最优（yōu）多元结构，而超过该（gāi）临（lín）界点的扩张则将带来收益递减效（xiào）应（yīng）。

本案例中，海航集团（tuán）成立之初（chū）是单一（yī）的（de）航空运输（shū）企业，资金密（mì）集、高技术等行（háng）业（yè）特点使其经营（yíng）带有一定的高风险性，这（zhè）种风险在非典时期尤为突（tū）出。2003年由（yóu）于非典的影响，民航客（kè）运（yùn）受到（dào）较大（dà）冲击，各大航（háng）空公司均处于（yú）亏（kuī）损状态，此时适当（dāng）进行多（duō）元化经营可缓冲单一产业带来的财务风险，于（yú）是（shì）海航集（jí）团（tuán）从 2003 年起开始了多元化经营战略。初期（qī），海航集团发展较为迅速，一度成（chéng）为全国第四大航空公司（sī），但海航集团并（bìng）不（bú）满足于现状，又从2010年起（qǐ）开始了疯狂的并购扩张，如表1所示（shì）。

       由表 1 可知（zhī），并（bìng）购对象如酒店、物流、保险、银行（háng）、房产等大（dà）多（duō）与航空主业无关，同时价格高（gāo）昂（áng），占用了海航集团大量（liàng）资金，其中有很多项（xiàng）目因占（zhàn）股不（bú）足（zú）而（ér）无法进入该企（qǐ）业管理（lǐ）层（céng），无法整（zhěng）合资源。例如，海航集团曾以 65 亿美元并购希尔（ěr）顿酒店却无权参与（yǔ）酒店管理，只（zhī）是（shì）增加（jiā）了投（tóu）资的多元化（huà），而并未提升集团的企业价值。2015 ~ 2017年是海（hǎi）航（háng）集团（tuán）扩张最（zuì）为（wéi）激（jī）进的三年，共（gòng）计进行了 80 余笔总金额400亿美（měi）元以上的并购交易。2016年以60.09亿（yì）美（měi）元并购全球（qiú）最大的技术分销商英迈国（guó）际（jì），此笔（bǐ）并购额的（de）70%来（lái）源于银行贷款，海航集团自有资金（jīn）仅有87亿元，如此高（gāo）杠杆（gǎn）的并购（gòu）策（cè）略为（wéi）后（hòu）期的债务危机埋下了隐患（huàn）。

可见，海航集团（tuán）的多元化仅是单纯（chún）扩张，忽视了（le）自身价值创造，将并购扩（kuò）张作为企业的核心业务（wù），集（jí）团专设（shè）几（jǐ）百人从事并购扩张业（yè）务（wù），每个（gè）高（gāo）管都（dōu）有并购项目的任务，致使集（jí）团多元化面太宽、速度太快，一（yī）味追求（qiú）规模的做大，企业间缺（quē）乏业务互补性（xìng）甚至完全不相关（guān），并购（gòu）扩张之后还忽（hū）视企业资源的整合与产业（yè）链的（de）协同，不但没有提升企业价值反而（ér）扩大了企业的债务规模，因此，过（guò）度扩张战略决（jué）策是（shì）海航集团公司治理失败的（de）原（yuán）因。

      2.并购中的（de）利益输送（sòng）。在丧失（shī）制衡机制的公司治理背景下，大型（xíng）企业集（jí）团（tuán）控制人（rén）通过（guò）自身特有的控制权谋取私利（lì）已（yǐ）成为普遍现象，如通过关联交易转移资产、通过资金拆借占用子（zǐ）公司资（zī）金、通过关联担保获取贷款等（děng）。

      （1）关联方（fāng）占款与资金拆借。海航集团公布破产重整（zhěng）次日（rì）即1月30日（rì），旗下三家上市公司海航（háng）控（kòng）股、海航基（jī）础与供销大集也相继公（gōng）布破产重（chóng）整（zhěng），并分（fèn）别发（fā）布《专项自查报告》，报告中（zhōng）披露了大量（liàng）关联方占款（kuǎn）、资（zī）金（jīn）拆借与年报中（zhōng）未（wèi）曾披（pī）露的担保事项（xiàng），如表2所示。其中，资金（jīn）拆借的对象主要是海（hǎi）航集团（tuán）及旗下子公司，关联担（dān）保（bǎo）因主债务人到期（qī）未偿付而被银行划扣巨额资金，三家上市（shì）公司均存在未披（pī）露的关联担保。由表可知，海航控股存在约27.5亿元的未披露（lù）担保，公司称“担（dān）保是股东及关联（lián）方在（zài）未经公（gōng）司（sī）董（dǒng）事会、股东（dōng）大会审议同意情况（kuàng）下（xià），擅自以公（gōng）司名义（yì）提供的担保（bǎo）”。按照证监会的规定（dìng），上市公司要对（duì）其提供（gòng）的担（dān）保进行披露，未（wèi）披露的担保（bǎo）在（zài）法律上被视为无效担（dān）保，然而海航集团旗下上市公司（sī）存在（zài）大量未披露担（dān）保（bǎo），实属违规（guī）行为，尤（yóu）其是在未经董事会与股东大会同意的情况下提（tí）供担保，显然（rán）是由于被控股股东操控。

       （2）关联交易。海航集团在走样（yàng）的公司（sī）治理（lǐ）下与（yǔ）旗（qí）下（xià）上（shàng）市公司进（jìn）行（háng）大规模股权（quán）交易（yì），通过定增、转让、高溢价评估（gū）等方法将资产（chǎn）私有（yǒu）化，通过（guò）多笔不正（zhèng）当交（jiāo）易掏空上市公（gōng）司，具体如表（biǎo）3所（suǒ）示。

       方（fāng）式一：通过高溢价评估（gū）低买高卖，将资产转让给（gěi）旗下（xià）上市公司获利。2007年，海航控股以3.78亿元（yuán）将科航投资 100%股权转让给海航（háng）集团，仅一年后海航集团又以高达（dá）17.28亿（yì）元的溢（yì）价评（píng）估值回售给海航控股，然而交易品科（kē）航（háng）投资在 2008 年（nián）的业绩并不（bú）理想。同（tóng）样的，海（hǎi）航集团2011年（nián）以（yǐ）10.5亿美（měi）元（69亿元）收购seaco，而后以81亿元卖给旗下上市公司渤（bó）海（hǎi）租赁（lìn）。

       方式二：通过终止交易占用子（zǐ）公司（sī）资金（jīn）。较（jiào）高的控（kòng）制权（quán）使得海航集团（tuán）可以操（cāo）控旗下上市公司（sī）进行大量股权交易，而此交易并非真（zhēn）正（zhèng）的（de）交易，而是先付款再（zài）终止交（jiāo）易，进（jìn）而占用上市公（gōng）司资金。2007年海航集团以（yǐ）8.29亿元将（jiāng）河北省国际信托转让给海航（háng）控股，在（zài）收到转让金后（hòu）的2009年又终止转让，这样海航集团以无息方式占用海航控股两年（nián）资（zī）金。同（tóng）样的，2008年海航集（jí）团以溢价11.49倍的高评估值向海（hǎi）航（háng）控股转让燕京饭店（diàn）45%的（de）股权，一年后又终止转让，无息占有海航控（kòng）股6.19亿元资金（jīn）一年。除此之外，短期回购也是资金占用的（de）一（yī）种方式，2010年海航集团（tuán）将航鹏等 3 家房地产公司（sī）转让给海航控股，一（yī）年后以账面价（jià）格回售，再次无偿占（zhàn）用子公司资金。海航集团（tuán）的（de）此种（zhǒng）操作方式既规（guī）避了资金（jīn）拆借又规避了证监会对关联方（fāng）非经营性占用资金（jīn）的监管。

       方式三：子公司增资之（zhī）后再与集团进行资产置换。2020年9月，海航科技与海创百川（chuān）进（jìn）行股权置换，是以海航科技对其子公（gōng）司芷儒（rú）科（kē）技增资（zī） 20 亿元为前提的，增资后再将其转换出（chū）去，而（ér）燕京饭店当时账面资产为-8.7 亿（yì）元，评估值却高（gāo）达 21.3 亿元，是（shì）否存在虚增资（zī）产？既然海航科技大（dà）笔（bǐ）增资如（rú）此（cǐ）看好芷儒科技，为何又在（zài）增资（zī）后转让，而且是转让给海航集团（tuán）间接（jiē）控股（gǔ）公（gōng）司，这就是赤裸裸的掏空上市（shì）公司行为。另外，本文还统计了海航（háng）集团在（zài）2013 ~ 2019年（nián）间操纵内部上（shàng）市公司进行股权交（jiāo）易的（de）数据，发现（xiàn）海（hǎi）航旗下上市（shì）公司的股权交（jiāo）易（yì）非常频繁且数（shù）额巨（jù）大，受让股权（quán）明显（xiǎn）多于转让（ràng）股（gǔ）权，上市公司在受让大（dà）量股权的同时支付了（le）高额资金，这也是海（hǎi）航集团（tuán）变相掏空子公司的方法之一。

       方式四（sì）：无偿捐（juān）赠。海航集（jí）团《章程》规定，所有（yǒu）高管在离职或离世前需将（jiāng）所持有的所有股权无偿捐赠给基金会，其中 60%捐赠给境内（nèi）基（jī）金会，40%捐赠给（gěi）境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对外宣称是完成基金会的慈善（shàn）使命。可见，基（jī）金会打着慈善、非营利性组（zǔ）织的名义，肆无忌惮地进行（háng）资产（chǎn）掠夺，“公司（sī）治理”四个字只是给自（zì）己披层外衣（yī）而已。

       （3）关联担保。胡珺（jun4）等研究发现，大额关联担保会（huì）加大公司（sī）的财务风险，而公司治（zhì）理水平越低，发生关联担保的可能性（xìng）越大。李明明等研究发（fā）现，上市公司为控股股（gǔ）东与（yǔ）关联方提供担保与交叉（chā）担保（bǎo）的（de）范围（wéi）不断扩（kuò）大，甚至形成“担保圈”。随着担（dān）保链条的延伸（shēn）与担保圈的扩大，其共振（zhèn）效应愈加明显，即“担保圈”内一（yī）个企业出现（xiàn）偿债风（fēng）险，便（biàn）会快速传导给上下（xià）游企业、互保企业（yè），传播速度快、范围广。因此（cǐ），集（jí）团企业内部（bù）关联担保（bǎo）进一步加大（dà）了公司（sī）治理失（shī）败的可能。尽管如此，在（zài）大型企（qǐ）业集团中，大股（gǔ）东通过质押上市公司股（gǔ）权进行担保（bǎo）与贷款的现象仍司空见惯。

 与其（qí）他集（jí）团公司不（bú）同的是，海航（háng）集团对旗下上市（shì）公司股（gǔ）权质押做得相对隐蔽。第一，隐（yǐn）瞒质押方。海（hǎi）航集（jí）团利用复杂（zá）的股（gǔ）权结构间接持股上市公司，其对（duì）上（shàng）市公司股（gǔ）份的质（zhì）押并非（fēi）以海航（háng）集团（tuán）名义，而是通过旗下其他操作平台公司进（jìn）行，如（rú）表4所示。结合图1可以发（fā）现（xiàn），海航集团通过海航实业集团、海航资本集团、海航商业控股等中间（jiān）平台间（jiān）接质押上（shàng）市公司（sī）股份（fèn）。第二，分散质押时间。例如对海航投资的股权质押的质押率大（dà）概在50%左（zuǒ）右，但从质押时间分析，2013年质押42%的股权在（zài）2016年（nián）解除质押当天（受篇幅（fú）限制，本文未标注具体交易日期）又（yòu）立刻投入新一轮（lún）质（zhì）押，循（xún）环往复，再加上（shàng）其余58%被质（zhì）押的股（gǔ）份，海航投资100%的股份一直处于被质押中。第三，分（fèn）散（sàn）质押笔数。表4中除（chú）海航（háng）投资外，其他被质押的上市公司均是以每（měi）年十几笔的小额质押累计而成，可见，控（kòng）股股东操控手段极其（qí）隐蔽。

       此（cǐ）外，海航集团利用上市公司进（jìn）行关联（lián）担保，2013 ~ 2019年间海航旗下上市公司关联担保数额巨大，如表5所示（数据不（bú）含对（duì）子公（gōng）司的担保）。集团（tuán）仅为控股股东及关联方的担保均（jun1）以“亿（yì）”计，且担保（bǎo）类型绝大多数（shù）为“连带责任担保”。按照（zhào）《担保法（fǎ）》规定，连带责（zé）任（rèn）担保的（de）债（zhài）权人可以要求债务人偿还（hái）债务，也可要求保证人（rén）债还债务，因此连（lián）带责任担保也是担保类（lèi）型中（zhōng）风险最高的担保。除表5中统计数据外，海航（háng）投资（zī）在2019年发生违规（guī）担（dān）保（bǎo）9.12亿（yì）元。至（zhì）此，违规担保、未披露（lù）担保、连带责任担保都在海航集团一一上演。

       由此（cǐ），海航（háng）扩张模（mó）式可总结（jié）为：第（dì）一（yī），滚动抵（dǐ）押融资，即（jí）对现有企业进行资产或股权抵押，将获取的（de）银行（háng）贷（dài）款继（jì）续（xù）用于并购扩（kuò）张，再对新公司进行（háng）抵押贷款，循环往复（fù）。第二，滚动担保融资，即通过关联方担（dān）保获取（qǔ）银行贷款，将贷（dài）款用（yòng）于收购新公（gōng）司，再利用新（xīn）公司（sī）提供担保继续融资，周而复始。所以，海航（háng）集（jí）团的扩张模式就是借（jiè）钱买资产，当抵（dǐ）押（yā）或担保的资产（chǎn）价格上（shàng）涨（zhǎng）时，扩张模式可（kě）以（yǐ）继续进行，但是（shì）当资产价格下跌时，随着财务杠杆（gǎn）效（xiào）应（yīng），集团则（zé）面临巨大财务（wù）风险（xiǎn），因此这种高杠杆的（de）财（cái）务模（mó）式并不是正常的（de）公司治（zhì）理策略所应选（xuǎn）择的（de）。

       3. 管（guǎn）理层缺乏宏观调控的洞察能力。货币政策是政府宏观调（diào）控的重要手段，其中通过对信贷政策的（de）调整来影响（xiǎng）社会整体需求并间接影响（xiǎng）企业融资成本与投资策略是调控手段之一。良好的公司治理应具备对经济总体形（xíng）势（shì）的预（yù）测能力与（yǔ）宏观调控的洞察能（néng）力，而这其中（zhōng）管理者的洞察能力尤为重要（yào）。管理（lǐ）者自信程度与预测能力（lì）对企业（yè）内部资源配置与资（zī）金（jīn）投向有着重要的（de）导向作用，也是企业感知外部政策并调整经营决策的纽带。已有研究（jiū）表明，管（guǎn）理者过（guò）度自（zì）信会更（gèng）倾向于采（cǎi）取激进的投资方（fāng）式（shì），加大企业（yè）风险性项目投资，进（jìn）而提高企业负（fù）债水平，降低企业资源（yuán）配置效率（lǜ）。

 自2016年起（qǐ），随着（zhe）人民币的（de）贬（biǎn）值，我国金融监管（guǎn）力度进一（yī）步（bù）加大（dà），国家外汇管理局连续出台多项措施严控资本（běn）外逃，并加强对（duì）大（dà）型海外并购的审（shěn）查，但海航集（jí）团管（guǎn）理层并没有洞察到后（hòu）续宏观调控的走向（xiàng），继（jì）续进行了多笔大规模（mó）海外并购，致使这些并购被视为有转移资产的嫌疑（yí）。2017年开（kāi）始，我国经（jīng）济逐渐进入下行周（zhōu）期，银监会（huì）要求各大银行重点排查并购贷款与“内（nèi）保外贷”的金融（róng）风（fēng）险，限制信贷业（yè）务，限制部分行业的（de）过热投资（zī），同（tóng）时银行加强（qiáng）信贷回收以及（jí）对抵押物的审查，致使海航集（jí）团单纯的（de）银行贷款周转不动、债务压顶。因（yīn）此自 2018 年起，采（cǎi）用出（chū）售资产用于抵债（zhài）的公司治理策略，但大量出售 3000 亿元资产后仍然（rán）不能清偿债（zhài）务，最终致使（shǐ）企业破产重（chóng）整。可见，管理者缺乏宏（hóng）观调控的洞察能力是海（hǎi）航（háng）公司治理失败的另一诱因，并加速海航集团走（zǒu）向破产。

四、结论与对策（cè）

       本文通过（guò）研究海航集团如何从世界500强的跨国（guó）集团走向破（pò）产重整，最终发现公司（sī）治理失败（bài）是其破（pò）产重（chóng）整的（de）根本原因（yīn）。激（jī）烈的（de）派系斗争、浑浊的企业文化、形同虚设的（de）三会（huì）一（yī）层（céng）、利（lì）益相关者的缺位使海航集团的公司治理失败成为必然。在失败的公司治（zhì）理下，海航集团进行粗放的多元化扩张、肆（sì）无忌惮地（dì）掏空底层公（gōng）司，致使其后期只（zhī）能通过变卖资产用（yòng）于还债（zhài），最终因资不抵债走向破产。本文（wén）提出对（duì）策如下：

       1. 企业内部层面。一是做好企业内部公司（sī）治理（lǐ），完善股东大会选举制度，合理设计董事会（huì）成员构成，对（duì）大股东提（tí）名独立董事的背景来源（yuán）作一定限制，使之具备一（yī）定的（de）独立性（xìng），不受创始人等各方（fāng）利益的干扰，避免（miǎn）大股东提名“花瓶”董事。此外，董事会（huì）成（chéng）员应（yīng）具有不（bú）同的身份（fèn）背景（jǐng），便于吸纳（nà）各方建（jiàn）议，协调各方利益，优化企业决策，从而（ér）促进企业健（jiàn）康发展。二是（shì）回归核心（xīn）主业，在主业（yè）做大、做强的基础上适度并购扩张，并将扩张保持（chí）在合理（lǐ）范围内。被并购企业的业（yè）务应与主业具（jù）有一定程度的（de）相关性与（yǔ）互补性，并购后还应（yīng）做好产业链整合。进行重大并购前（qián）应仔细考量（liàng）外部政策导向，并对企业自身实力进行详细评估，以形成更（gèng）为准确的并购（gòu）预期，提高战略（luè）决策（cè）的合理（lǐ）性，避（bì）免管理（lǐ）者过度自信导致的公（gōng）司（sī）治理（lǐ）失败。三是鼓（gǔ）励利益（yì）相关（guān）者积极参与（yǔ）公司治理，明确（què）利（lì）益（yì）相关者（zhě）在公司治理中的权（quán）力与职责，真正发挥制衡（héng）与监（jiān）督作（zuò）用，越（yuè）多的利益（yì）相关（guān）者参与公司（sī）治理（lǐ）越能降低（dī）代理成本，优化经营决策（cè），提高（gāo）公司治理效果。四（sì）是（shì）打造（zào）良好的企（qǐ）业文化，提升公司治理效（xiào）率。对大型跨国集团企业而言，企（qǐ）业（yè）文化尤为重要，它（tā）既是一种（zhǒng）价（jià）值观更是一（yī）种（zhǒng）管理手（shǒu）段，潜（qián）移默化地（dì）改变员工理念、规（guī）范（fàn）员工行为，因此，打造良好（hǎo）的企（qǐ）业（yè）文化，提升员工凝聚力，对于企业价值的提（tí）升能（néng）够起（qǐ）到事半功倍的（de）效果。

       2. 外部监管层（céng）面（miàn）。一是规（guī）范股权转让（ràng）制度，因（yīn）目前股权转让（ràng）制（zhì）度的不健全使得海航集团肆意（yì）低买高卖，以（yǐ）低成本圈钱。因此，监管部（bù）门应进一（yī）步规范证券市场和股权转让制度，加强对（duì）评估公司的监督，提高其评估（gū）结果的公允（yǔn）性，避免被（bèi）交易（yì）者利用。二是（shì）从国家制（zhì）度层面强化投（tóu）资者保护机（jī）制（zhì），将投（tóu）资（zī）者纳入法律保护范畴（chóu），从投资（zī）者保护（hù）角度限制（zhì）控（kòng）股股东对（duì）上市（shì）公司资（zī）产的可控性，抑（yì）制大股东滥用公司资金，从而警示（shì）掏（tāo）空（kōng）行为。在此基（jī）础（chǔ）上（shàng）制（zhì）定（dìng）相（xiàng）关行为规范，通过（guò）引入集体诉讼机（jī）制，保护投资者（zhě）权益。三（sān）是建立监管预警系（xì）统，目前国内外均存在大型集团内部股权相（xiàng）互（hù）质押、担保（bǎo）、拆借现象（xiàng），财务关系混乱，因此（cǐ）应从外部（bù）治理角度加强监管与信息披露，尤其是要加强对异常（cháng）交易的监管，对频繁（fán）关联交（jiāo）易的主体进（jìn）行预警与警示。四是明确独立董事与独立监事的职责（zé），避免其职责交叉重叠，执行过程中（zhōng）各司其职，加强责（zé）任制度，强化对（duì）中（zhōng）小股东的利益保（bǎo）护。