恩捷股份（云南恩捷新（xīn）材料股份有限公司）是云南唯一一（yī）家市值超2千亿（yì）的上市公司（2022年7月18日数据），也是（shì）全球新能（néng）源锂离（lí）子电（diàn）池（chí）隔膜龙头企业，从2016年上市（shì）到（dào）现在，迅速占领（lǐng）市（shì）场，如此爆发式成长的恩（ēn）捷股份，它（tā）的成功与（yǔ）挑（tiāo）战有哪些呢？今天来盘一下它的喜和忧。

一、喜

1. 敏锐的商业嗅觉

       提到（dào）恩捷股份，不得不提（tí）站在（zài）风口（kǒu）的创（chuàng）始人（rén）李晓（xiǎo）明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年（nián）加入（rù）中国昆明塑料研究所，由于能力出众，工（gōng）作两年后从1984年至1989年（nián）任副（fù）所长，后（hòu）争取（qǔ）到美国（guó）进修（xiū）机会，于1992年（nián）毕（bì）业（yè）于美国University of Massachusetts大学高分子（zǐ）材料（liào）专业，1992年至1995年任美国（guó）Inteplast Corporation技术部经理，1996年回国创（chuàng）业（yè），选择（zé）香（xiāng）烟这颗赚钱又垄断的大树，做起了（le）烟草的烟（yān）标和烟膜生意，2006年加入（rù）云南玉（yù）溪创新（xīn）彩印公司（sī）（恩捷（jié）股份前身（shēn）之一）任董事（shì）长，业（yè）绩一路高歌。2018年，李晓明（míng）调转船头，拥抱新（xīn）能源风口（kǒu），做起了锂电池生意，收购了上海恩（ēn）捷90.08%的股权（quán），从事湿法隔膜业务。随着“碳达（dá）峰，碳中和”目标的提出，国家出台了“电动（dòng）汽车税收减免”等一系列激励政（zhèng）策，促进新能源（yuán）汽车的（de）发展。目前恩捷股份（fèn）已成为全球锂（lǐ）离子电池隔（gé）膜龙（lóng）头企业，几（jǐ）乎垄断式的（de）服务于全（quán）球大型锂电池（chí）生产企业，背靠龙头名气，业绩也一飞冲天，市（shì）值暴（bào）涨。创始人带领恩捷股（gǔ）份，抢占风口，谱（pǔ）写非凡（fán）。

2. 最佳的技术实力（lì）

       锂电池的四（sì）大材料是正（zhèng）极（jí）、负（fù）极、电（diàn）解液和隔膜（mó），恩捷（jié）股（gǔ）份（fèn）选择（zé）了四（sì）大材料中技术（shù）壁垒和（hé）毛利率最高（gāo）的隔膜。隔（gé）膜（mó）有（yǒu）两个作用，一是分隔正负极，防止正负极接触而（ér）短（duǎn）路，二是（shì）让（ràng）电解质离子通过（guò）。别看是一小层（céng）膜，其技术却是国内最（zuì）晚突破的。动（dòng）力电池（chí）隔膜的性能直接影响电池的（de）容量、循环以及安全性能等特性。隔（gé）膜按（àn）工艺可分为干法隔膜和湿法（fǎ）隔膜，湿法隔（gé）膜有更好的孔隙结构一致（zhì）性、更强的拉（lā）伸强度、更优的抗（kàng）穿刺强（qiáng）度（dù）、更薄的厚度且（qiě）更均（jun1）匀，显（xiǎn）著（zhe）区别于干（gàn）法（fǎ）隔膜，但其难度也更大。而恩捷股份恰好看中湿法（fǎ）隔膜（mó）这个高技术壁垒的产品，多年（nián）聚（jù）焦湿法隔膜，而国内大多数企业是湿（shī）法（fǎ）干法并行。恩捷股份集（jí）中精力钻研攻坚，目前生（shēng）产（chǎn）的湿法锂电池隔离膜产品厚度可以（yǐ）在5µm至30µm之间（jiān）灵活调节，而（ér）同行还（hái）在（zài）主打（dǎ）9µm，其2021年报表示，全球独一份的“在线涂（tú）布”技（jì）术已经在（zài）产（chǎn）线正式应用。恩捷股份技术实力（lì）碾压同（tóng）行。

3. 过人的扩（kuò）张胆识

       及时站在（zài）了风（fēng）口，还（hái）有过（guò）硬（yìng）技术持身，恩捷股份算是（shì）成功了四分之三（sān）。2018年隔膜价格一直下（xià）降，国（guó）内锂电（diàn）池隔膜生产商遭遇（yù）业绩“寒（hán）冬”，而令人刮目相看的（de）是，恩捷股份业绩逆流而上，产量和销量都（dōu）令人（rén）赞不绝口，我们从财务视角解（jiě）读一下这个现（xiàn）象。

        恩捷股（gǔ）份2018年以后（hòu）经营活动现金流入大（dà）幅增加，与此同（tóng）时公司也花了很多钱构建（jiàn）固定资产、无（wú）形资产等，这笔投资（zī）占（zhàn）了现金流入（rù）接近（jìn）三分之二。公司不满足已有的现金流入，2019年及之后大量筹资，2020年（nián）筹资132亿，根据公司报告，大（dà）规模筹（chóu）资用（yòng）于隔膜项目（mù）建设。隔膜（mó）行业属于（yú）重资（zī）产行业，小（xiǎo）企（qǐ）业若没（méi）有资金，难（nán）以形成规模，没有（yǒu）规模，成本将高的难（nán）以承受，如此来又（yòu）赚（zuàn）不到钱，这就是个死循环，而在其他企业纷（fēn）纷退出时，恩（ēn）捷股份敢于逆（nì）行，下了血本投（tóu）产（chǎn）扩增，逐渐（jiàn）成为龙头，行（háng）业集中度也不（bú）断提升，闯过了（le）残酷（kù）的竞争，恩捷（jié）迎（yíng）来的就是龙头（tóu）带（dài）来的一（yī）系列福利。

       2021年11月，恩捷股份与宁德时（shí）代签订（dìng）合作协议，合资设立一家公司“厦门恩捷新（xīn）材料科（kē）技有限（xiàn）公司”，拟注册资本为16亿（yì）元。主要从事投资干法隔离膜及（jí）湿法隔离膜项目（mù）。规划在（zài）共管区域内投资建设16条锂离子电池隔膜基膜和涂（tú）布分切生产（chǎn）线，主要（yào）应用（yòng）但不（bú）限于（yú）新（xīn）能源汽车（chē）动力电池（chí）系统、储能（néng）电池系统等市场，总投资为人民币52亿元，计划2023年（nián）建成（chéng）并部分（fèn）投产（chǎn）。恩（ēn）捷股份仍大张旗鼓扩张，稳固自己的龙头地位，其获得的成功，离不开过人胆识带来的规模效益。

二、忧

1. 液态电池的瓶颈（jǐng）

       新能源汽车动力电池主要有锂离子电池、镍氢电池、燃料电池、铅（qiān）酸（suān）电池和（hé）钠硫电池。最常（cháng）用的是液态锂电池，它有着（zhe）高（gāo）工（gōng）作电压、快速充放电特性、长循（xún）环寿命等优点，我们看（kàn）一下它（tā）的发电原理（图片来源于网络），正（zhèng）负极在电解液中不停交换离子，隔膜隔（gé）离正负极（jí）、防止短路（lù）。其结构局（jú）限了它的性能，不停的反（fǎn）应导致（zhì）电池容易（yì）衰老，而短路易引起火灾。当发生车祸时，液态（tài）锂电池受到挤压（yā）、冲击，会导致（zhì）隔膜破裂，造（zào）成短路（lù），内部产生大量热量，而电解质里有易燃的有机溶剂，就会造（zào）成电池起火甚至爆炸。

       液态电（diàn）池（chí）这两个（gè）明显弊端，造（zào）成固态（tài）电池被疯狂（kuáng）炒作，固态电（diàn）池（chí）把液态电（diàn）解质换（huàn）为固态电解质，取消了隔膜，是公认的（de）锂电池未来（lái）发展的（de）方向（xiàng）。可以（yǐ）看出恩捷股份的担忧了吧，不用隔膜（mó）也就说明他们的产（chǎn）品将（jiāng）被淘汰。目前的液态锂电池已经很难突破自身瓶（píng）颈（jǐng），而固态（tài）电池有着（zhe）更可靠的安全性，更高的（de）能量密（mì）度，更久的寿命，可以说是新能源汽车的不二之选。但（dàn）由于技术问题，目前大家还没有用上（shàng）固态电池。2021 年初，蔚来声称将在使用全新（xīn）研发的固态电（diàn）池（chí），这一操作（zuò）使得恩捷股份跌停，后来（lái）蔚（wèi）来（lái）又解释其实（shí）用的是半固态电（diàn）池，恩捷股份股价才回升。从这个事件也可以看出市场（chǎng）的极大（dà）不稳定（dìng）性是恩捷股份的一大（dà）威胁，同（tóng）时（shí）在（zài）各大企业的（de）联手开（kāi）发下，固态电池（或其他替代品）一定会出现，到时（shí）候隔膜将被（bèi）迫退出（chū）。

2. 产能过剩隐忧

       恩捷股份疯狂扩张（zhāng）占（zhàn）领（lǐng）市场，一方面扩大产能极（jí）大提高了（le）毛利率水平，成了几乎（hū）垄断的（de）锂（lǐ）电池隔膜供应商，赚的盆满钵满；但（dàn）另一方面，急速扩张拥有（yǒu）了超强产能，但供需（xū）是否平（píng）衡呢？在2017 年，整个行业产能超过 50 亿m^2，远超国内需（xū）求，根据公开资料显示，2018 年，恩捷股（gǔ）份湿法隔膜产能（néng） 13 亿（yì）m^2，而当年出货（huò）量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿法（fǎ）隔（gé）膜产能达到（dào） 23 亿m^2，而实（shí）际出货量不超过 9 亿m^2，这组数据或许已经（jīng）显示出恩捷（jié）股份产能过剩的迹（jì）象。2021年（nián）全球动力型湿法锂电池隔膜需求量预估为53.4 亿m^2，我国（guó）需求量为（wéi） 22.2亿m^2。而恩捷（jié）股份2019年已达到23亿m^2，恩（ēn）捷股份近几年的销售收入主（zhǔ）要依（yī）靠国内，扩展（zhǎn）海外市场还需（xū）要时间去验证，也就是说（shuō），目前恩捷股份（fèn）已经存在产（chǎn）能过剩（shèng）的（de）问题，而其又（yòu）是重资产企业，供过（guò）于求，将是（shì）企业面临的重大危机。

3. 创始人家族减持套现

       董事长李晓明、其妻马燕（yàn）（非独立董（dǒng）事）、其女Sherry Lee、其弟李晓华（副董事长、总（zǒng）经（jīng）理）、弟媳惠雁阳、侄子Jerry Yang Li（李（lǐ）晓华之子）家族6人全员持股。李晓（xiǎo）明家族可能有产能过剩的担忧，或（huò）是对技术更（gèng）新换代的压力，或是对于市场的不确（què）定性，于2019年（nián）底开始（shǐ）逐步减持恩捷股份。根据公司公告，从2019年11月至今，李（lǐ）晓（xiǎo）明家族（zú）已经发布（bù）四轮减持计划。前三（sān）轮减持正（zhèng）值股价暴涨，减持股份看着不太（tài）明智（zhì），但其（qí）家族不为所动，最终累计套现（xiàn）约20亿。根据公司公告，李晓明家族（zú）已（yǐ）完成第四轮减持，在2021年12月22日（rì）至2022年（nián）6月20日的以集中竞价（jià）方式减持不超过2200万股，第（dì）四轮（lún）减持套现估计50亿（yì），加上前三轮（lún）的减持（chí），合计套现了70亿（yì）。其家族持有（yǒu）上（shàng）市股份数量（liàng）将从2018年末的54.73%降至46%左（zuǒ）右。

       除了减持套现（xiàn）被媒体所诟病（bìng），创始人家族纷纷改（gǎi）国籍这个行为也是被（bèi）大家所议论，或许（xǔ）是（shì）早期的留美（měi）经历，李（lǐ）晓明家族除了李晓华为中国（guó）国籍（jí）（有境外居留权），其（qí）余全为美国国籍，当（dāng）然，选择哪个国家定居是个（gè）人（rén）的自由，我（wǒ）们保持中立态度。

      最（zuì）后（hòu），相信大（dà）家看完以后（hòu）都不可否认恩捷股份是家（jiā）优秀（xiù）的企业，但它是否能（néng）成为一家卓越的企业（yè）呢，开云网页版_开云和麦肯咨询认为还有待时（shí）间的检（jiǎn）验。